自今年4月宣亞國際(300612.SZ)宣布收購映客約半數股權以來，有關這宗收購案件的交易細節便引發了業內外諸多猜測。如今，這個醞釀了近5個月的收購方案終于浮出水面，而漂浮在其頭上的疑云仍未完全消散。

　　一位市場分析人提出了自己的疑慮：宣亞與映客體量相當、業績表現卻嚴重倒掛，如何促成收購?若以全現金方式收購映客，宣亞國際賬面上并沒有這么多現金;此外，交易完成后映客團隊對宣亞國際的持股比例高于后者原有股東，似乎有借殼嫌疑。

　　那么，問題來了，宣亞國際如何上演“蛇吞象”戲碼?收購映客的現金從何而來?本次交易是否構成借殼上市?

　　宣亞以全現金方式收購映客完成“蛇吞象”

　　9月5日，宣亞國際發布公告稱，擬以28.95億元現金收購奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客歡眾及映客遠達等映客創始團隊合計持有的北京蜜萊塢網絡科技有限公司(即映客運營公司，下稱“蜜萊塢”)48.2478%的股權。交易完成后，宣亞國際將成為蜜萊塢第一大股東暨控股股東。

　　實際上，從宣亞國際擬收購映客股權的消息釋放出來以后，兩者業績表現的倒掛現象便勾起了外界的好奇心。自此以后，針對宣亞國際將通過哪些渠道獲得收購所需資金的猜測和分析便不斷出現。

　　財報顯示，2016年宣亞國際實現營業收入為4.67億元，凈利潤為5871.01萬元;同期蜜萊塢營業收入43.38億元，9倍于宣亞國際，凈利潤4.8億元則是宣亞國際的8倍。2017年第一季度，宣亞國際營業收入9792.93萬元，凈利潤753.14萬元;而蜜萊塢營業收入10.35億元，凈利潤2.44億元，分別是宣亞國際的10倍和32倍。

　　相較而言，兩者的市值基本相當。按宣亞國際停牌前一個交易日100元/股的收盤價計算，其最新市值約71.64億元。2016年9月昆侖萬維(300418.SZ)轉讓映客3%股權時，交易價格為2.1億，對應100%股權估值70億元。盡管當前映客的整體估值有所縮水，但依舊處于60.59億元高位。

　　在現金流方面，宣亞國際賬面上的資金遠遠低于收購所需資金。根據宣亞國際最新發布的2017年上半年財報，截至今年6月30日，該公司總資產為5.27億元，歸屬于上市公司股東的凈資產為4.31億元，期末貨幣現金為2.95億元，與收購映客所需的29億元資金相比可謂是杯水車薪。

　　上述人士認為，無論是從營收及凈利潤規模、整體估值還是現金流情況來看，宣亞國際都不具備以自有資金收購映客的能力。若要完成本次收購，宣亞國際只能依靠發股或發債兩種方式募資。

　　映客借錢給宣亞收購自己

　　顯然，宣亞國際選擇了后者。

　　根據宣亞國際發布的公司，公司收購映客的現金，名義上是由其四大股東提供的借款，但實際上，這筆借款的74%都來自于映客創始團隊。簡言之，這是繼融創收購萬達之后，資本市場又一起“借錢給別人收購自己”的案例。

　　公告顯示，宣亞國際股東宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰擬向宣亞國際提供3年期借款合計7.39億元;同時，上述三股東加上另一股東橙色動力擬向宣亞國際提供15年期借款合計約21.56億元。宣亞國際將用這合計28.95億元借款完成對映客的收購。

　　其中有一點需要指出，在這21.56億元資金中，宣亞投資提供11.35億元，橙色動力提供3.78億元，偉岸仲合提供3.36億元，金鳳銀凰提供3.07億元。而這部分借款實際上來自于奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客遠達、映客歡眾對上述四大股東的增資。增資完成后，映客創始團隊對宣亞國際上述四大股東均持有42.0079%股份。

　　綜上所述，這筆近29億元的交易，超過74%來自映客創始團隊本身的支持，只不過是一場數字游戲。而宣亞國際只需要籌措7.39億元的借款就能完成對映客的收購。

　　財經專欄作家向小田通過微博發文稱，從宣亞國際收購映客的方案來看，宣亞國際股東向宣亞國際借款28億，宣亞國際拿到錢后花28億收購映客48%的股份，這48%股份的持有人(即映客創始人及管理團隊)拿到錢后，拿出21億對宣亞國際的股東進行增資。“錢轉了一圈又回來了，資金問題迎刃而解。創始人和管理團隊實際套現7億，映客裝入上市公司。”

　　對此，澄泓研究一位分析師表示，“感覺這個方案要通過證監會那關難，畢竟宣亞不是聯通。”

　　不是借殼勝似借殼

　　此前，業內對于宣亞國際收購映客一案議論紛紛，其中不少觀點認為這次交易或許涉嫌借殼上市。對此，宣亞國際在公告中特別強調，本次交易構成重大資產重組與關聯交易，但由于交易前后公司控股股東及實際控制人均未發生變化，因此不構成借殼，無需提交證監會審核。

　　但值得一提的是，交易完成后，張秀兵、萬麗莉夫婦作為公司實際控制人，對宣亞國際的持股比例要低于映客創始團隊。

　　據悉，本次交易之前，宣亞國際控股股東為宣亞投資，后者持有其37.5%股權，張氏夫婦則持有后者100%股權。而交易完成之后，張氏夫婦對宣亞投資的持股比例從100%下降至57.99%，降幅超42%，且下降的部分被映客創始團隊收入囊中。

　　當前，宣亞投資、橙色動力、偉岸仲合和金鳳銀凰這四大股東分別持有宣亞國際37.5%、12.5%、11.11%和10.14%股份。據此計算，張氏夫婦對宣亞國際的持股比例為21.75%，而映客創始團隊累計持有宣亞國際29.9%的股份，高于上市公司實控人。

　　有分析認為，若映客創始團隊形成一致行動人，這個團隊將取代張氏夫婦成為宣亞國際的實際控制人，而這滿足借殼上市的條件。從最終的持股情況來看，這個交易或許不排除借殼的嫌疑。

　　對此，宣亞國際在公告中表明，此次交易并非借殼，并出具了一份奉佑生等映客團隊的承諾函，保證在交易完成后60個月內不會謀求上市公司的控制權。

　　一位市場研究人員指出，通常而言，“蛇吞象”式的并購在資本市場中很容易被外界解讀為借殼上市，不過宣亞收購映客的案例并未滿足借殼的所有條件，在承諾函的加持下，其可能避開了借殼嫌疑。目前宣亞國際公告稱不構成借殼，但仍不敢保證這一方案能否得到監管部門認可。

　　另一位不具名研究員表示，宣亞國際收購映客的方案仍不排除有借殼的嫌疑，由于證監會對次新股剛上市就并購的情況管控相對較嚴，這意味著本次收購可能面臨失敗的境地。