疫情仍在持續(xù)。

　　剛剛過(guò)去的春節(jié)假期，多個(gè)產(chǎn)業(yè)近乎于“停擺”，對(duì)于資金雄厚的大企業(yè)而言更多的是業(yè)務(wù)、工作上的不便，但對(duì)一部分創(chuàng)新企業(yè)來(lái)說(shuō)，則是生死存亡。

　　嚴(yán)峻挑戰(zhàn)當(dāng)前，“自救”成為最強(qiáng)音。我們?cè)凇稇?zhàn)“疫”當(dāng)前，創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)突圍2020》中給出創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)短期、中期、長(zhǎng)期三步戰(zhàn)略建議之余，始終保持著與市場(chǎng)頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)及頭部創(chuàng)業(yè)者們的深入交流。在融資實(shí)操問(wèn)題之外，創(chuàng)業(yè)者們最多的問(wèn)題就是，原有節(jié)奏被打亂，拿不到錢怎么辦?

　　“永遠(yuǎn)為并購(gòu)留一扇窗”

　　但每每談及并購(gòu)，創(chuàng)業(yè)者們總有諸多問(wèn)題與顧慮，多年實(shí)踐也讓我們深知并購(gòu)天時(shí)地利人和缺一不可。為此我們特別邀請(qǐng)華興并購(gòu)團(tuán)隊(duì)從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面，就如下問(wèn)題給出自己的觀察及應(yīng)對(duì)策略。

　　· 為什么2020年會(huì)迎來(lái)并購(gòu)浪潮?

　　· 為什么我的企業(yè)要考慮并購(gòu)與被并購(gòu)?

　　· 我該怎么買/賣?

　　核心觀點(diǎn)：

　　1.疫情或成并購(gòu)加速導(dǎo)火索

　　存量市場(chǎng)新常態(tài)下，并購(gòu)本就需求旺盛，而疫情極有可能加速井噴期到來(lái)，原因有二：

　　1) 資金端：超級(jí)獨(dú)角獸公司出現(xiàn)以及后期PE機(jī)構(gòu)向Buyout策略的傾斜，將催生出互聯(lián)網(wǎng)巨頭以外的新一代買家。

　　2) 資產(chǎn)端：疫情迫使企業(yè)業(yè)績(jī)承壓、出售意愿增強(qiáng)且估值面臨調(diào)整，客觀上也吸引了更多買方參與。

　　2.創(chuàng)業(yè)者和股東應(yīng)重點(diǎn)考慮4大戰(zhàn)略意義

　　1) 同類合并：通過(guò)并購(gòu)整合減少惡性競(jìng)爭(zhēng)，降低資源損耗，提升規(guī)模效應(yīng)，增強(qiáng)溢價(jià)能力。

　　2) 擴(kuò)大戰(zhàn)場(chǎng)：橫向擴(kuò)張——區(qū)域拓展、品類擴(kuò)充，通過(guò)并購(gòu)搶占時(shí)機(jī)，快速完成向新市場(chǎng)、新用戶的擴(kuò)張;縱向擴(kuò)張——產(chǎn)業(yè)鏈延伸、業(yè)態(tài)融合，通過(guò)并購(gòu)獲取能力，實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的升級(jí)和落地。

　　3) 引入資源：通過(guò)引入強(qiáng)有力的戰(zhàn)略方股東，既增強(qiáng)抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，又保留一定程度的業(yè)務(wù)獨(dú)立性和上市靈活性。

　　4) 獲取流動(dòng)性：抓住市場(chǎng)時(shí)機(jī)，適時(shí)出售以落袋為安、獲取流動(dòng)性。

　　3. 特殊時(shí)期把握交易窗口至關(guān)重要

　　1) 保證現(xiàn)金流安全：并購(gòu)的藝術(shù)往往體現(xiàn)在如何利用交易各方風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，充分組合股份和現(xiàn)金對(duì)價(jià)以消除分歧，控制好并購(gòu)和融資結(jié)合的節(jié)奏。

　　2) 注重資產(chǎn)價(jià)值：在特殊時(shí)期部分公司可能面臨企業(yè)價(jià)值下滑嚴(yán)重的問(wèn)題，需要區(qū)分好資產(chǎn)價(jià)值、業(yè)務(wù)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，獲得買賣雙方對(duì)交易對(duì)價(jià)的平衡。

　　3) 關(guān)注后續(xù)業(yè)務(wù)整合：在外部環(huán)境高度不確定的情況下，除了交易本身，還需要做好業(yè)務(wù)整合的心理預(yù)期和準(zhǔn)備。

　　為什么2020年會(huì)迎來(lái)并購(gòu)浪潮？

　　從大環(huán)境來(lái)看，2018年整體市場(chǎng)就已經(jīng)在發(fā)生變化，緊縮趨勢(shì)明顯。隨著增長(zhǎng)放緩、競(jìng)爭(zhēng)加劇，一級(jí)市場(chǎng)的馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯。而到了2019年，不僅融資數(shù)量繼續(xù)下降，融資金額也下跌超過(guò)40%，資金緊張的局面進(jìn)一步傳導(dǎo)到頭部企業(yè)中。

　　整體市場(chǎng)緊縮的趨勢(shì)下，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)與產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題愈發(fā)明顯。2019年消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)占整體互聯(lián)網(wǎng)融資數(shù)量的占比已經(jīng)不到50%，而平均融資周期也從一年拉長(zhǎng)到接近一年半。這些宏觀數(shù)據(jù)都在說(shuō)明，我國(guó)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域已經(jīng)進(jìn)入了存量市場(chǎng)新常態(tài)，在存量市場(chǎng)中，競(jìng)合關(guān)系是不變的話題，并購(gòu)整合需求將會(huì)愈發(fā)旺盛。

　　但過(guò)去兩年預(yù)計(jì)中的并購(gòu)市場(chǎng)井噴式爆發(fā)為什么尚未發(fā)生呢?從買方和賣方兩個(gè)角度來(lái)看，2018年至今買賣雙方仍處暗流涌動(dòng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段：以BAT這些大型互聯(lián)網(wǎng)巨頭為主的既有買家隨著自身版圖擴(kuò)張達(dá)到一定量級(jí)，從2018年下半年開始投資策略轉(zhuǎn)變明顯，出手愈發(fā)謹(jǐn)慎;而賣方市場(chǎng)的估值水平尚未調(diào)整到位，無(wú)論是從創(chuàng)始人心態(tài)還是投資人回報(bào)測(cè)算來(lái)看，出售可能都無(wú)法達(dá)到預(yù)期。大家試探多、成交少，導(dǎo)致市場(chǎng)上能夠看到的交易并不多。

　　隨著這次新冠疫情的爆發(fā)，許多細(xì)分賽道開始或主動(dòng)或被動(dòng)地加速進(jìn)入變革和融合的階段。在這個(gè)時(shí)間窗口下，我們看到許多創(chuàng)業(yè)者和投資人開始沉下心來(lái)思考公司未來(lái)的去向問(wèn)題，有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)希望擴(kuò)大市場(chǎng)占有率、拓展業(yè)務(wù)版圖、加強(qiáng)上下游延展，而面臨困境的企業(yè)也急于破局，找到活下去的機(jī)會(huì)。并購(gòu)整合開始從一個(gè)可以考慮但并不迫切的選項(xiàng)，成為高優(yōu)先級(jí)的重要戰(zhàn)略。

　　1.  資金端：有能力和意愿出手的買方逐步多樣化

　　現(xiàn)在的并購(gòu)市場(chǎng)相比于兩年前，有一個(gè)比較明顯的趨勢(shì)就是資金端的參與方日趨多樣化，不再局限于互聯(lián)網(wǎng)大平臺(tái)和超級(jí)買家。對(duì)比下圖我們能夠看到，在2017年，有能力進(jìn)行大規(guī)模收購(gòu)的買家還是以互聯(lián)網(wǎng)巨頭和A股上市公司為主;而到了2019年，除互聯(lián)網(wǎng)巨頭以外，中型上市公司也已經(jīng)成為重要的資金提供方，且隨著Buyout、PIPE等交易類型的出現(xiàn)，后期PE機(jī)構(gòu)開始成為收購(gòu)方。

　　面對(duì)本次疫情，很多未上市的大獨(dú)角獸公司由于業(yè)務(wù)體量大、資金流安全，正在更積極的尋找質(zhì)地優(yōu)良同時(shí)價(jià)格合理的標(biāo)的公司進(jìn)行并購(gòu)整合，以此補(bǔ)足短板或者開拓疆土，以便在疫情結(jié)束、業(yè)務(wù)爆發(fā)的時(shí)候能夠抓住機(jī)會(huì)，占領(lǐng)被淘汰企業(yè)釋放出來(lái)的市場(chǎng)，快速反彈。

　　同時(shí)，后期PE機(jī)構(gòu)也希望利用好這個(gè)時(shí)間窗口，以更合理的價(jià)格收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在去年我們和市場(chǎng)頭部PE機(jī)構(gòu)的溝通中，許多后期PE機(jī)構(gòu)已經(jīng)將Buyout作為近期的一個(gè)重點(diǎn)戰(zhàn)略推進(jìn)，只是仍處于標(biāo)的篩選和估值判斷的磨合階段，這個(gè)時(shí)機(jī)剛好可以幫助他們加速推動(dòng)Buyout戰(zhàn)略落地。

　　2. 資產(chǎn)端：業(yè)績(jī)表現(xiàn)和融資預(yù)期受到影響，并購(gòu)優(yōu)先級(jí)提高

　　從出售意愿來(lái)說(shuō)，疫情不可避免地影響了大部分公司正常的資本路徑規(guī)劃。受限于投資人溝通、盡調(diào)、訪談等線下工作的開展，原本計(jì)劃在今年年初啟動(dòng)新一輪融資的公司，融資節(jié)奏可能被迫推遲到下半年，更將面臨市場(chǎng)融資需求激增帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。如果無(wú)法在原定的時(shí)間內(nèi)拿到錢，公司原有的發(fā)展規(guī)劃也將受到影響，在這個(gè)時(shí)候，對(duì)于創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)出售可能成為上策，而投資人也有動(dòng)力支持出售以及時(shí)止損，避免血本無(wú)歸。

　　從估值來(lái)說(shuō)，在疫情的影響下衣食住行等各個(gè)行業(yè)都受到了極大挑戰(zhàn)，至少一個(gè)季度的業(yè)務(wù)停擺帶來(lái)的可能是半年的增長(zhǎng)放緩和全年的目標(biāo)壓力。

　　如此背景下，預(yù)計(jì)部分行業(yè)估值可能會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，甚至有公司會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金流問(wèn)題面臨資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)，這些都會(huì)使得創(chuàng)始人和股東對(duì)公司進(jìn)行一個(gè)更謹(jǐn)慎且合理的估值判斷。而資產(chǎn)性價(jià)比的增加，也會(huì)吸引到更多的買方參與交易。

　　零售板塊：

　　大部分線下零售門店被迫停業(yè)，物流也面臨著交通管制、末端配送等方面的限制。阿里巴巴在2020財(cái)年第四季度業(yè)績(jī)會(huì)上表示，疫情對(duì)其供應(yīng)鏈、物流都有很大的影響，收入增長(zhǎng)將會(huì)放緩，部分板塊也可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

　　餐飲板塊：

　　根據(jù)美團(tuán)研究院在2020年2月初對(duì)3.2萬(wàn)餐飲商戶的調(diào)查，72.5%的連鎖店表示損失非常大，90%的餐飲商戶面臨資金短缺。

　　住房板塊：

　　根據(jù)貝殼研究院的數(shù)據(jù)，2020年1月重點(diǎn)城市二手房市場(chǎng)成交量大幅減少，新增供給與需求均大幅回落，房源成交周期進(jìn)一步拉長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2020年第一季度全國(guó)重點(diǎn)城市二手房成交量出現(xiàn)顯著性回落，疫情對(duì)市場(chǎng)的影響至少持續(xù)到上半年。

　　出行板塊:

　　1月26日至31日，全國(guó)鐵路、道路、水路、民航發(fā)送旅客同比跌幅最高達(dá)85.4%，旅游行業(yè)損失慘重，線上出行平臺(tái)的業(yè)務(wù)量也面臨著90%左右的下降。

　　其他領(lǐng)域：

　　其他可以預(yù)見到的趨勢(shì)包括，一季度國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)可能遭遇30%以上的同比下滑，2020年預(yù)計(jì)出現(xiàn)4%的同比下滑;截至2月11日近50家汽車經(jīng)銷商集團(tuán)共2,895家4S店中，僅573家復(fù)工，復(fù)工率為19.8%，預(yù)計(jì)本次疫情對(duì)汽車市場(chǎng)的短期影響將大于2003年的“非典”;今年5G建設(shè)計(jì)劃受疫情影響，供貨和建設(shè)節(jié)奏將有所調(diào)整等等不一而足。

　　為什么我的企業(yè)要考慮并購(gòu)與被并購(gòu)？

　　從創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的商業(yè)模式出發(fā)，減少競(jìng)爭(zhēng)和整合資源往往是一個(gè)企業(yè)開始考慮并購(gòu)的主要出發(fā)點(diǎn)，而在本次疫情中，我們看到這些要素在某些行業(yè)中開始加速凸顯，部分企業(yè)甚至已經(jīng)到達(dá)了生死攸關(guān)的臨界點(diǎn)。

　　盡管疫情本身只是一個(gè)短期事件，并不會(huì)影響行業(yè)和經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期走向，但在危機(jī)中如何處理機(jī)遇與挑戰(zhàn)，對(duì)于每個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，都可能成為決定其未來(lái)幾年走向的關(guān)鍵因素。針對(duì)這個(gè)特殊時(shí)機(jī)所帶來(lái)的并購(gòu)戰(zhàn)略選擇，我們嘗試給出以下解決思路：

　　1. 通過(guò)并購(gòu)消除惡性競(jìng)爭(zhēng)，提高市場(chǎng)份額，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)模型

　　一如華興過(guò)往操刀的經(jīng)典案例，最常見的并購(gòu)邏輯就是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，消除惡性競(jìng)爭(zhēng)，快速占據(jù)領(lǐng)先地位，形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，從早些年的滴滴+快的、美團(tuán)+點(diǎn)評(píng)、58同城+趕集，直至近些年的貓眼+微影等。我們建議：產(chǎn)品服務(wù)相同，用戶客群重疊，供應(yīng)鏈建設(shè)重復(fù)，補(bǔ)貼營(yíng)銷費(fèi)用高企的行業(yè)企業(yè)，可以通過(guò)合并同類的方式，迅速提升市場(chǎng)份額，降低競(jìng)爭(zhēng)損耗，提升盈利水平。

　　以生鮮電商為例，在此次疫情中，生鮮電商迎來(lái)了高速爆發(fā)期，定鬧鐘搶菜已經(jīng)成了宅家市民的日常，每個(gè)人的手機(jī)里都增添了至少2個(gè)以上生鮮App，各大生鮮電商平臺(tái)都獲得了同比去年數(shù)倍的增長(zhǎng)。而回望2019年，卻是生鮮電商困境重重的一年，關(guān)店、裁員、融資失利、現(xiàn)金流斷裂接二連三發(fā)生。“燒錢快，盈利難”是生鮮電商行業(yè)無(wú)法規(guī)避的難題。

　　“事實(shí)上這次疫情之下的需求暴漲，已經(jīng)超越了所有平臺(tái)的供給能力，是大發(fā)展更是大考驗(yàn)。”在近期溝通中某生鮮企業(yè)CEO認(rèn)為，“這次疫情之后，行業(yè)的供需關(guān)系得到重置，將會(huì)進(jìn)入下一個(gè)階段供給側(cè)的競(jìng)爭(zhēng)，拼的是運(yùn)營(yíng)效率和經(jīng)濟(jì)模型”。疫情期間激增的用戶規(guī)模和訂單量，對(duì)各家生鮮平臺(tái)的供應(yīng)鏈能力、倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸能力都提出了巨大的挑戰(zhàn)，也讓各個(gè)平臺(tái)有機(jī)會(huì)重新審視自身的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展戰(zhàn)略，生鮮行業(yè)有望更快地從比拼規(guī)模/流量的增量階段向比拼效率/運(yùn)營(yíng)的存量階段轉(zhuǎn)變。

　　在這個(gè)趨勢(shì)下，結(jié)合今年的資本環(huán)境，如果依靠單獨(dú)融資帶來(lái)的彈藥不足，并購(gòu)重組則是一個(gè)有力的發(fā)展武器。短期占領(lǐng)用戶心智，培養(yǎng)使用習(xí)慣之后，通過(guò)后端供應(yīng)鏈能力的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，能夠給用戶提供更好的產(chǎn)品和服務(wù)，企業(yè)實(shí)現(xiàn)更好的品控和更快的周轉(zhuǎn)。

　　2. 擴(kuò)大戰(zhàn)場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式升級(jí)和落地，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力

　　除了消除競(jìng)爭(zhēng)，并購(gòu)也是一個(gè)獲取能力，場(chǎng)景和商業(yè)模式升級(jí)的有力武器。

　　1) 合眾連橫，夯實(shí)流量基礎(chǔ)，擴(kuò)展變現(xiàn)能力

　　根據(jù)Quest Mobile發(fā)布的《2020年中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)役專題報(bào)告——熱點(diǎn)關(guān)注行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，本次疫情疊加春節(jié)，導(dǎo)致移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的時(shí)長(zhǎng)格局發(fā)生變化。相比去年春節(jié)，短視頻、新聞資訊、在線視頻等板塊的時(shí)長(zhǎng)份額分別實(shí)現(xiàn)了不同程度的增長(zhǎng)。

　　雖然從短期來(lái)看，本輪增長(zhǎng)更多體現(xiàn)的是對(duì)于線下娛樂(lè)的替代效應(yīng)，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，相對(duì)明確的行業(yè)天花板之下，如何通過(guò)內(nèi)容生產(chǎn)或運(yùn)營(yíng)效率的創(chuàng)新獲得存量市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性改變，做到用戶增長(zhǎng)、留存和變現(xiàn)的平衡，已經(jīng)成為每個(gè)企業(yè)都需要思考的問(wèn)題。

　　2018年我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的活躍用戶和消費(fèi)時(shí)長(zhǎng)初現(xiàn)停滯局面，我們?cè)谕瓿闪四澳?探探的交易之后就觀察到市場(chǎng)上很多的流量類公司，開始將引入戰(zhàn)投或者出售作為一個(gè)選項(xiàng)認(rèn)真考慮，互聯(lián)網(wǎng)巨頭們手中掌握的流量入口、用戶數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)場(chǎng)景、技術(shù)能力和財(cái)務(wù)資源，都是打破公司內(nèi)生增長(zhǎng)瓶頸并快速實(shí)現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)的有效武器。

　　然而隨著巨頭投資并購(gòu)思路的轉(zhuǎn)換，單純通過(guò)燒錢擴(kuò)大規(guī)模的流量類資產(chǎn)已經(jīng)難以對(duì)巨頭產(chǎn)生吸引力。相比之下，具備扎實(shí)的內(nèi)容、獨(dú)特且高質(zhì)量的用戶積累、以及高效的產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)能力的公司，才能夠?qū)�巨頭真正產(chǎn)生價(jià)值。

　　騰訊和阿里對(duì)于B站的投資，尤其B站上市之后的持續(xù)加碼，就是一個(gè)典型的參考案例。根據(jù)公開資料，B站在內(nèi)容端共有110萬(wàn)的月活躍創(chuàng)作者(同比增長(zhǎng)93%)，每個(gè)月產(chǎn)生310萬(wàn)的視頻內(nèi)容(同比增長(zhǎng)83%)，用戶每月互動(dòng)25億條(同比增長(zhǎng)122%)。在用戶端B站的MAU已經(jīng)超過(guò)1.2億人，并且擁有顯著高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的超過(guò)100分鐘的人均單日使用時(shí)長(zhǎng)和超過(guò)80%的12月留存率。B站獨(dú)特的創(chuàng)作生態(tài)和社區(qū)氛圍，垂直、精準(zhǔn)、高粘性、高活躍度的流量，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)巨頭來(lái)說(shuō)是一個(gè)不容小覷的新興勢(shì)力，也是其一直以來(lái)獲得巨頭青睞的原因。

　　此外，去年我們幫助知乎進(jìn)行融資的時(shí)候，也明顯感受到知乎獨(dú)特的用戶社區(qū)氛圍和豐富的知識(shí)內(nèi)容儲(chǔ)備對(duì)于戰(zhàn)略方們的稀缺價(jià)值，在融資策略上采取了以戰(zhàn)略牽頭帶動(dòng)財(cái)務(wù)融資的方案，成功引入了快手和百度兩大戰(zhàn)略方，實(shí)現(xiàn)了各方的流量互通以及多樣化產(chǎn)品矩陣的突破。

　　2) 線下區(qū)域整合，增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

　　相比線上平臺(tái)，零售、物流、旅游等重線下運(yùn)營(yíng)的行業(yè)在本次疫情中受到了更大的影響，對(duì)于部分中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果現(xiàn)金流規(guī)劃不合理或者沒(méi)有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備，甚至可能面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。但與此同時(shí)，本輪危機(jī)也將倒逼行業(yè)整合的加劇，擁有豐富的現(xiàn)金儲(chǔ)備、高效的管理能力和靈活的應(yīng)對(duì)措施的企業(yè)，不僅能夠在疫情中活下來(lái)，甚至有望占據(jù)更大的市場(chǎng)份額。

　　某線下零售企業(yè)的CEO就向我們表示，“在這輪危機(jī)中，區(qū)域型企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力低，往往最容易倒下，但他們占據(jù)的稀缺的線下點(diǎn)位和網(wǎng)絡(luò)資源，對(duì)于我們而言又具備獨(dú)特的市場(chǎng)價(jià)值。”行業(yè)頭部企業(yè)有望通過(guò)整合快速實(shí)現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張，增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和上下游的溢價(jià)能力，實(shí)現(xiàn)突圍。

　　鏈家的經(jīng)驗(yàn)或許可以為各位創(chuàng)業(yè)者提供一個(gè)參考范例。鏈家在2001年成立，在2014年以前一直扎根于北京，直到2015年初，開始向全國(guó)范圍快速擴(kuò)張。鏈家先后收購(gòu)了成都伊誠(chéng)、上海德祐、深圳中聯(lián)、杭州盛世管家、重慶大業(yè)興、濟(jì)南孚瑞不動(dòng)產(chǎn)、廣州滿堂紅等區(qū)域性龍頭公司，實(shí)現(xiàn)了全國(guó)范圍內(nèi)市占率的快速提升。在短短1年內(nèi)，鏈家的門店規(guī)模從1,500間增長(zhǎng)到5,000家，經(jīng)紀(jì)人從3萬(wàn)名增長(zhǎng)到8萬(wàn)名，快速完成了從北京龍頭企業(yè)到全國(guó)房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)一把手的轉(zhuǎn)變，通過(guò)并購(gòu)換時(shí)間，搶占了房地產(chǎn)市場(chǎng)爆發(fā)的先機(jī)。收購(gòu)?fù)瓿珊�，鏈家進(jìn)一步將在北京市場(chǎng)積累的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和管理模式快速輸出到其他地區(qū)，以實(shí)現(xiàn)整體運(yùn)營(yíng)效率的提升。

　　3) 業(yè)態(tài)與品類充分融合，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力

　　以消費(fèi)行業(yè)為例，業(yè)態(tài)間線上與線下、近場(chǎng)與遠(yuǎn)場(chǎng)的區(qū)別，品類間高頻與低頻、厚利與薄利的區(qū)別是衡量一個(gè)消費(fèi)企業(yè)商業(yè)模式的主要維度，而企業(yè)在不同維度之間的覆蓋與取舍，則決定了其增長(zhǎng)的邊界與抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力�；�于消費(fèi)品類(可選/必選)和消費(fèi)方式(到店/到家)的差異，我們看到此次疫情對(duì)于消費(fèi)行業(yè)的影響有明顯分化：

　　百貨、購(gòu)物中心以可選消費(fèi)品為主，在疫情之下遭遇客流下降，租金收入承壓，部分需求導(dǎo)流至線上場(chǎng)景。商超、便利店承接了居民囤貨采購(gòu)的主要需求，但同時(shí)也考驗(yàn)了經(jīng)營(yíng)實(shí)體的供應(yīng)鏈實(shí)力，部分采購(gòu)和物流配送過(guò)關(guān)的企業(yè)可以進(jìn)一步提振發(fā)展，而部分區(qū)域性、供應(yīng)鏈實(shí)力弱的實(shí)體可能會(huì)面臨商品短缺匱乏的局面。電商平臺(tái)影響中性，疫情將進(jìn)一步強(qiáng)化用戶的線上消費(fèi)習(xí)慣。外賣、到家類電商服務(wù)需求激增，低成本大規(guī)模獲客，有助于培養(yǎng)用戶習(xí)慣，短期會(huì)考驗(yàn)供應(yīng)鏈實(shí)力，中長(zhǎng)期會(huì)獲益。

　　黑天鵝事件對(duì)于不同品類和業(yè)態(tài)的消費(fèi)企業(yè)影響差異較大，相比之下，以阿里、京東、美團(tuán)等為代表的覆蓋多品類和多業(yè)態(tài)的平臺(tái)型公司在資源調(diào)配和彈性運(yùn)營(yíng)上顯示出了單一企業(yè)所無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)，也展示出了更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　一方面通過(guò)將自身的線上化運(yùn)營(yíng)能力快速賦能給線下門店和餐飲商戶，既保證了生態(tài)內(nèi)企業(yè)的存續(xù)和發(fā)展，也為疫情結(jié)束后的供應(yīng)鏈鞏固和拓展打下了基礎(chǔ);另一方面通過(guò)多品類運(yùn)營(yíng)，能夠更好地承接住本輪疫情下激增的生鮮等品類用戶，實(shí)現(xiàn)用戶在不同品類之間的流轉(zhuǎn)，增強(qiáng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)模型。

　　對(duì)于在某一品類或者某一業(yè)態(tài)有優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)整合則是其完成平臺(tái)擴(kuò)充的主要手段，以2019年蘇寧收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)80%股份為例，蘇寧通過(guò)本次交易完成了全品類營(yíng)銷戰(zhàn)略在快消類目上的突破，補(bǔ)足了大快消的短板，實(shí)現(xiàn)了全產(chǎn)品全場(chǎng)景的運(yùn)營(yíng)，以滿足消費(fèi)者不斷升級(jí)的消費(fèi)需求。

　　近期也有不少以線下消費(fèi)為主的企業(yè)在和我們進(jìn)行溝通，思考如何探索線上線下全渠道的發(fā)展道路，包括與互聯(lián)網(wǎng)巨頭或細(xì)分賽道的頭部企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)與資本層面的戰(zhàn)略合作，我們預(yù)計(jì)2020年會(huì)有更多的企業(yè)通過(guò)戰(zhàn)略合作或并購(gòu)重組的形式加快整合線上線下資源，走融合發(fā)展之路。

　　3. 并購(gòu)不完全等同于出售，適當(dāng)?shù)墓蓶|結(jié)構(gòu)調(diào)整更利好公司長(zhǎng)期發(fā)展

　　提到并購(gòu)，大家直覺(jué)上會(huì)認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)失敗，特別是對(duì)引入戰(zhàn)略方有顧慮，擔(dān)心站隊(duì)影響到公司未來(lái)的獨(dú)立發(fā)展和資本運(yùn)作。根據(jù)操盤并購(gòu)交易多年的經(jīng)驗(yàn)看，有經(jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)往往能夠通過(guò)各個(gè)層面的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和技術(shù)手段，平衡協(xié)調(diào)股東利益，確保創(chuàng)始人或管理團(tuán)隊(duì)的實(shí)際控制力，為公司保留一定的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性和未來(lái)上市的靈活性。實(shí)際上，對(duì)于本身質(zhì)地優(yōu)良、發(fā)展路徑清晰的企業(yè)，投資人和戰(zhàn)略股東往往更愿意將公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)交到管理層的手中，以實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化。

　　在本次疫情中，我們也看到許多原本發(fā)展勢(shì)頭很好的公司，由于整體經(jīng)濟(jì)停滯的原因受到了重創(chuàng)。這個(gè)時(shí)候找到更強(qiáng)有力的大股東支持，也不失為一種選擇。一方面戰(zhàn)略方本身就是市場(chǎng)上口袋最深的一批投資人，又往往能夠撬動(dòng)更多的資金，可以增強(qiáng)公司抵抗周期不確定性風(fēng)險(xiǎn)的能力;另一方面戰(zhàn)略方也能夠調(diào)動(dòng)更多的市場(chǎng)資源，無(wú)論是通過(guò)增信措施獲得更大的信貸支持，還是借助戰(zhàn)略方其他關(guān)聯(lián)公司的業(yè)務(wù)能力實(shí)現(xiàn)快速的合作落地，都能夠在這個(gè)特殊時(shí)期幫助公司更快超越其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，取得領(lǐng)先地位。

　　4. 抓住市場(chǎng)時(shí)機(jī)，適時(shí)出售獲取流動(dòng)性

　　創(chuàng)新與變化是新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的常態(tài)，每一年、每個(gè)季度甚至每一天，行業(yè)走勢(shì)、市場(chǎng)格局和各方勢(shì)力角逐都在發(fā)生變化，在這之中并購(gòu)的機(jī)會(huì)并不是常常都有的。買方提出一個(gè)并購(gòu)建議，其實(shí)是考慮了其業(yè)務(wù)發(fā)展需要、內(nèi)部資源配置、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的緊迫性等多重因素之后提出的慎重結(jié)果。在多年的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)中，我們其實(shí)看到不少創(chuàng)業(yè)者，因?yàn)榉N種原因錯(cuò)失了很好的并購(gòu)機(jī)會(huì)，最終企業(yè)發(fā)展一般，創(chuàng)始人和投資人也無(wú)法獲得基本的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。

　　在目前競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的市場(chǎng)環(huán)境中，我們建議所有的企業(yè)家和投資人，都開始提前考慮行業(yè)終局的問(wèn)題，包括終局會(huì)在什么時(shí)候到來(lái)、最終有哪幾家公司能夠存活下來(lái)、公司自己能否在終局中占據(jù)一席之地，再以更開放的心態(tài)將出售作為一個(gè)潛在選項(xiàng)。如果有合適的出售機(jī)會(huì)，建議公司小心溝通、慎重考慮，適時(shí)地落袋為安，獲取流動(dòng)性。同時(shí)也可以咨詢財(cái)務(wù)顧問(wèn)的建議，通過(guò)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)在獲取流動(dòng)性的同時(shí)保留部分股權(quán)，收獲未來(lái)的增值空間。

　　我該怎么買/賣？

　　并購(gòu)本身是一個(gè)十分需要經(jīng)驗(yàn)、能力和技巧的事情，并購(gòu)交易考驗(yàn)的不僅是買賣雙方對(duì)于機(jī)會(huì)的把握，更是對(duì)于交易節(jié)奏、各方心態(tài)和利益權(quán)衡的把控。尤其在外部宏觀環(huán)境高度不確定、并購(gòu)窗口對(duì)于各個(gè)參與方來(lái)說(shuō)都可能稍縱即逝的當(dāng)下，一次溝通機(jī)會(huì)的錯(cuò)失或一個(gè)概念的誤解，都可能導(dǎo)致并購(gòu)交易的失敗。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，我們建議企業(yè)家和投資人重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)問(wèn)題。當(dāng)然，并購(gòu)交易的魅力就在其不可復(fù)制性及不確定性，最好的策略永遠(yuǎn)是case by case地定制最適合的解決方案。

　　1. 通過(guò)創(chuàng)新型技術(shù)手段解決估值差異

　　買賣雙方對(duì)估值的分歧是并購(gòu)交易中最為常見，也是首先需要解決的問(wèn)題。尤其伴隨疫情帶來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境惡化，買賣雙方甚至雙方的股東之間、股東與管理層之間對(duì)于標(biāo)的公司的長(zhǎng)期價(jià)值都會(huì)有不一樣的判斷。在并購(gòu)交易談判中，各方需要對(duì)于估值有一個(gè)更全面和綜合的理解，估值并不只是一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)字，其背后隱含很多要素，可以拆解成一套組合拳去平衡各方利益。

　　按照我們過(guò)去諸多項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，利用好各方估值預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異，再配合不同的支付工具、支付時(shí)點(diǎn)和支付前提等安排，是可以最終幫助各方在估值上達(dá)成一致的。

　　2. 買方需要優(yōu)先保證自身現(xiàn)金流安全，考慮多樣化的對(duì)價(jià)支付方案

　　并購(gòu)交易中通常會(huì)采取現(xiàn)金+股票的形式支付對(duì)價(jià)，尤其交易各方對(duì)于自身資本投入和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)與收益都會(huì)有不同的判斷，現(xiàn)金和股票對(duì)價(jià)的不同組合形式往往能夠幫助消除分歧。

　　在特殊時(shí)期，企業(yè)更應(yīng)該時(shí)刻注意運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的安全邊界，儲(chǔ)備足夠的資金以應(yīng)對(duì)外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部整合風(fēng)險(xiǎn)。這種情況下，建議充分考慮多樣化的對(duì)價(jià)支付方案，在保證公司業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)所需資金的同時(shí)，更多地利用自身頭部企業(yè)的估值溢價(jià)，交易雙方共享合并后公司的增值空間。

　　3. 掌握好并購(gòu)和融資的節(jié)奏，充分把握整合帶來(lái)的機(jī)會(huì)和利好

　　在現(xiàn)金為王的當(dāng)下，為了避免讓并購(gòu)交易影響到公司正常的融資節(jié)奏，需要尤其掌握好并購(gòu)和融資的關(guān)系。對(duì)于交易雙方業(yè)務(wù)協(xié)同顯著，且整合效果明顯的公司，可以考慮在并購(gòu)后立即啟動(dòng)新一輪融資，充分把握并購(gòu)整合帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，甚至在并購(gòu)?fù)瑫r(shí)和老股東溝通，爭(zhēng)取現(xiàn)有投資人的支持。對(duì)于目前單獨(dú)融資存在一定難度，或者估值接近天花板的公司，可以考慮并購(gòu)和融資同步進(jìn)行并且互為前提，以并購(gòu)為融資提供估值基礎(chǔ)，以融資解決并購(gòu)的資金需求。

　　4. 提前做好并購(gòu)后整合的影響預(yù)判，最小化整合風(fēng)險(xiǎn)

　　并購(gòu)后的整合涉及到人員安排、業(yè)務(wù)優(yōu)化、資源銜接、品牌管理、客戶運(yùn)營(yíng)等公司生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的方方面面，在整合過(guò)程中也會(huì)產(chǎn)生一定規(guī)模的資金消耗，其影響不容小覷。尤其在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境調(diào)整以及行業(yè)格局的劇烈變化都會(huì)對(duì)并購(gòu)交易的目標(biāo)和效果產(chǎn)生不確定性影響，交易各方都應(yīng)該對(duì)交易后的整合風(fēng)險(xiǎn)盡早進(jìn)行預(yù)判，并及時(shí)規(guī)劃相應(yīng)的解決方案，以達(dá)到并購(gòu)效果的最大化。

　　5. 區(qū)分企業(yè)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值的差異，平衡買賣雙方訴求

　　由于宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)不景氣，加之本次疫情帶來(lái)的現(xiàn)金流危機(jī)，不少公司可能會(huì)在短期內(nèi)企業(yè)價(jià)值降低，甚至陷入經(jīng)營(yíng)困境和破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)此類資產(chǎn)的并購(gòu)交易，需要尤其區(qū)分企業(yè)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值的差異，通過(guò)創(chuàng)新型的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)平衡買賣雙方訴求，在賣方的變現(xiàn)需求和買方的資源需求中取得平衡，既降低買方面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)，又保障賣方股東的投資成本，以最終促成交易。資產(chǎn)交易、分拆出售、債務(wù)重組、資產(chǎn)證券化等都是潛在的解決方案。

　　6. 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購(gòu)結(jié)構(gòu)、條款更為復(fù)雜，處理好各方利益平衡

　　新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中通常短期內(nèi)經(jīng)歷了多輪融資，股東結(jié)構(gòu)復(fù)雜，加之新經(jīng)濟(jì)行業(yè)變化快、競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)、各方勢(shì)力割據(jù)的特點(diǎn)，涉及到新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的并購(gòu)交易，也往往在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和條款談判方面與傳統(tǒng)行業(yè)不同。在并購(gòu)交易中，需要處理好雙方團(tuán)隊(duì)的安排、優(yōu)先股股東權(quán)利的設(shè)計(jì)、戰(zhàn)略資源的合作、公司治理結(jié)構(gòu)的完善等多重商業(yè)和技術(shù)問(wèn)題，且由于交易參與方眾多，往往涉及到管理層、早期股東、中后期股東、戰(zhàn)略股東、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、互聯(lián)網(wǎng)巨頭等多方的利益沖突，在這其中針對(duì)各方的撮合、協(xié)調(diào)和平衡工作就尤為重要，有經(jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)恰恰能夠借助其第三方的角色優(yōu)勢(shì)，幫助各方尋求利益共贏的解決方案。

　　7. 利用好線上工具，盡快推動(dòng)交易

　　受到疫情影響，交易中涉及到的線下會(huì)面及外出差旅都將面臨現(xiàn)實(shí)性障礙。建議在項(xiàng)目執(zhí)行前期更多地利用線上工具開展工作，盡快推動(dòng)項(xiàng)目到實(shí)質(zhì)階段。可以利用的線上工具包括：視頻/電話會(huì)議產(chǎn)品、團(tuán)隊(duì)協(xié)作產(chǎn)品、VDR(虛擬資料室)等。

　　在黑天鵝頻發(fā)的2020年，我們給所有創(chuàng)業(yè)者的建議是：在業(yè)務(wù)不放松的同時(shí)，多重形式的資本市場(chǎng)產(chǎn)品都值得考慮，無(wú)論是并購(gòu)、分拆還是其他新型的融資工具(如可交換債、ABS等)，唯有充足的糧草和彈藥，方能更好地應(yīng)對(duì)未知與變化。