在發(fā)布了不如人意的Q3季度財報后，如涵控股啟動了私有化計劃。

　　11月25日，如涵控股宣布收到初步非約束性私有化提案，提議以每股0.68美元價格將公司私有化。

　　2019年11月如涵以網(wǎng)紅電商第一股的身份登陸美股，其CMO張大奕的網(wǎng)紅身份為它吸引了不少關(guān)注。但在一年時間內(nèi)，如涵股價一路下滑，截至美東時間11月24日收盤，如涵報3.08美元，較發(fā)行價下跌75%。即使如涵正努力從MCN機構(gòu)向電商代運營轉(zhuǎn)型，但剛剛發(fā)布的Q3財報顯示，其依舊深陷虧損泥潭。

　　如涵將電商代運營視為修復毛利、控制費用的解藥，但實際上電商代運營這門生意也并不好做。

　　今年，電商代運營在國內(nèi)資本市場存在感十足。

　　今年9月，若羽臣、麗人麗妝兩家電商代運營企業(yè)前后腳登陸A股市場。事實上，這兩家企業(yè)上市之路都頗為波折。

　　若羽臣成立于2011年，于2015年12月登陸新三板，但時隔不到兩年就從新三板摘牌，后于2017年8月向證監(jiān)會提交招股書，未能如愿。2019年6月，若羽臣再次沖擊IPO，今年6月過會之際被“暫緩表決”。直到今年7月若羽臣才成功過會，并于9月如愿登陸中小板。

　　同樣，麗人麗妝上市之旅也不順利。麗人麗妝于2010年成立，曾于2016、2017年兩次提交招股書，卻都已失敗告終。直到今年9月麗人麗妝才緊隨若羽臣之后登陸上交所主板。

　　兩家企業(yè)及其相似的命運，反映出資本市場態(tài)度的轉(zhuǎn)換:一直以來不受待見的電商代運營模式，終于獲得了A股市場的認可。

　　此外，港股市場也在今年迎來了國內(nèi)電商代運營龍頭寶尊電商。曾于2015年在美上市的寶尊電商，也選在了今年9月底赴港二次上市。

　　從企業(yè)扎堆上市這一現(xiàn)象中，可以窺見電商代運營行業(yè)已經(jīng)踏入一個新的階段。但是，終于獲得資本市場認可的電商代運營行業(yè)似乎剛剛迎來高光時刻就走上了下坡路。

　　近期，主要電商代運營企業(yè)，都已交出了2020Q3成績單。拆解財報數(shù)據(jù)后，一個顯而易見的結(jié)論出現(xiàn)——在電商直播越來越熱鬧的同時，電商代運營已經(jīng)顯露疲態(tài)。

　　業(yè)績平平，股價遇挫

　　橫向?qū)Ρ葋砜矗�電商代運營賽道的企業(yè)分層非常明顯，寶尊作為龍頭企業(yè)，營收規(guī)模遙遙領(lǐng)先于其他代運營商，在品牌合作數(shù)量、范圍廣度上也更勝一籌。

　　麗人麗妝、若羽臣、壹網(wǎng)壹創(chuàng)屬于第二梯隊。其中，麗人麗妝和若羽臣分別深耕美妝、母嬰兩大垂類，壹網(wǎng)壹創(chuàng)涉及品類更多，最重要的客戶是國產(chǎn)美妝品牌佰草集。

　　如涵顯得相對特殊:其作為一家MCN機構(gòu)，靠網(wǎng)紅自營店鋪起家，最具影響力的頭部網(wǎng)紅為張大奕。不過，目前如涵已經(jīng)明顯體現(xiàn)出了向代運營模式轉(zhuǎn)型的趨勢，Q3財報中代運營業(yè)務占比已提升至48%。

　　縱向來看，上述幾家代運營企業(yè)的同比增長率，按圖中順序排序分別為21.7%、-8.9%、12.1%、23%、15.6%。

　　這一增長速度并不及預期。

　　以寶尊為例具體來看，其營收增速下滑明顯。尤其是在今年一季度，疫情沖擊下寶尊營收增速跌破20%，三季度也并未見明顯好轉(zhuǎn)。而麗人麗妝、若羽臣、壹網(wǎng)壹創(chuàng)三家規(guī)模更小的企業(yè)，增長速度也并未能帶來驚喜，這大大削弱了市場對其可成長性的期待。

　　如涵出現(xiàn)的同比負增長則更令人擔憂，這主要是因為如涵基于網(wǎng)紅自營的商品銷售業(yè)務大大縮減。單看代運營業(yè)務，如涵實現(xiàn)了84.1%的營收高速增長，不過該業(yè)務仍處于成長初期，實際規(guī)模較小。

　　此外，從盈利角度來看，寶尊的毛利水平遠高于其他企業(yè)，但凈利潤指標與同類企業(yè)的差距大大縮小。如涵則依舊在虧損中掙扎。

　　對電商代運營企業(yè)來講，毛利、凈利的表現(xiàn)與其所選擇的商業(yè)模式息息相關(guān)。

　　目前，電商代運營的收入方式分為兩種，一種是經(jīng)銷模式，代運營商從品牌方手中買斷商品自主銷售，以GMV確認收入;另一種是代銷模式，代運營商不擁有商品，僅提供運營服務，并按GMV的一定比例抽取盈利，以傭金計入收入。

　　相比來說，經(jīng)銷模式更有利于代運營商與品牌深度綁定，形成服務壁壘，但同時也對代運營商的現(xiàn)金儲備、倉儲物流和庫存管理能力提出了更高的要求。代銷模式則表現(xiàn)出輕資產(chǎn)的特點，通常對應著更高的毛利率。

　　幾家企業(yè)中，寶尊代銷、經(jīng)銷模式維持相對平衡，Q3代銷、經(jīng)銷業(yè)務營收占比分別為56%、44%，同時作為頭部企業(yè)寶尊應當享有更大的議價權(quán)，這支撐了寶尊高于同行的毛利表現(xiàn)。

　　麗人麗妝與若羽臣面對垂直品類客戶，都以經(jīng)銷模式為主，因此財務表現(xiàn)上毛利率處于較低水平。

　　凈利潤方面，則更多受到市場營銷、研發(fā)等經(jīng)營費用的影響。

　　寶尊雖然營收規(guī)模龐大，但這也對應著一筆龐大的營銷支出，Q3寶尊銷售及營銷費用率達到27.4%。同時，寶尊為了建立自身壁壘，在倉儲物流服務、數(shù)字化運營上投入巨資，Q3寶尊履約費用率、技術(shù)與內(nèi)容費用率分別為23%、6%。這一系列的費用投入，共同導致了寶尊在凈利潤指標上與同類企業(yè)差距并不明顯，凈利率也處于較低水平。

　　此外，壹網(wǎng)壹創(chuàng)的凈利率水平也值得關(guān)注，其凈利率比同類企業(yè)高出一個量級。在2019年沖刺IPO階段，壹網(wǎng)壹創(chuàng)公開招股書后，其遠高于同行的凈利率就引發(fā)過關(guān)注與討論。原因或許在于壹網(wǎng)壹創(chuàng)較高的品牌返利。

　　如涵的持續(xù)虧損，則需要歸咎于網(wǎng)紅營銷需要的巨額投入，這是MCN機構(gòu)難以回避的命題。

　　總的來看，Q3電商代運營企業(yè)整體表現(xiàn)缺乏亮點，資本市場對這一結(jié)果并不滿意。公布三季報后，寶尊當日美股股價收跌7.82%，壹網(wǎng)壹創(chuàng)近一月時間里跌幅近25%，如涵更是在股價持續(xù)低迷的情況下啟動私有化計劃。

　　在增長軌道走了多年后，電商代運營終于廣泛獲得資本市場的接納，但卻已經(jīng)“漲不動了”。

　　問題到底出在哪里?

　　還有增長空間嗎?

　　電商代運營的市場表現(xiàn)，與電商行業(yè)規(guī)律及消費市場大環(huán)境的影響密不可分。

　　三季度各個代運營商表現(xiàn)平平，與季節(jié)因素存在一定關(guān)系。通常來說，由于處于年中大促與年底雙十一大促之間，三季度電商市場仍較為平淡，品牌方與代運營商都會將更多精力投入于四季度中。

　　但即便與去年同期相比，電商代運營企業(yè)今年的增長速度依然有所放緩。疫情為電商代運營行業(yè)帶來一定影響，然而值得注意的是，電商平臺今年成績并不差，阿里巴巴Q1、Q2、Q3的營收同比增速分別為22%、34%、30%，拼多多崛起速度迅猛，Q3增速仍高達89%。也就是說，電商代運營企業(yè)的營收增速全部跑輸電商平臺。

　　因此，消費環(huán)境無法完全解釋電商代運營業(yè)績增速不佳的事實，直白一點說，問題更多出在行業(yè)自身。

　　首先，電商生態(tài)在今年已完全被“直播”這一新形式重構(gòu)。營銷是電商代運營企業(yè)的重要業(yè)務內(nèi)容，在新的直播生態(tài)下，品牌競爭更加激烈，獲客成本上升，代運營商將承擔更大的營銷、獲客壓力，這使代運營行業(yè)面臨著盈利及上升空間的局限性。

　　對發(fā)展已經(jīng)成熟、規(guī)模已經(jīng)處于行業(yè)領(lǐng)先地位的寶尊來說，市場對其未來增長空間存在更多疑慮。其今年放緩的營收增速，一定程度上也揭示出寶尊正面臨著進一步增長的難題，這或許是三季度寶尊業(yè)績數(shù)據(jù)并沒有大雷點，但股價卻因此下挫的原因。

　　對各個代運營企業(yè)來說，增量空間的挖掘主要來自兩個方面。

　　一是行業(yè)整合。寶尊雖然為電商代運營市場最大玩家，但其7.9%的市占率仍有極大的提升空間。根據(jù)寶尊二次上市招股書，電商代運營前五名玩家相加市占率也僅有14.1%——這揭示出代運營市場極度分散的格局，參與者眾多但普遍體量較小，對這部分玩家的整合將是頭部選手實現(xiàn)進一步擴張的重要途徑。

　　但要完成賽道內(nèi)的整合，對頭部玩家的能力、精力都有著更大的要求，從現(xiàn)有成績來看，寶尊對行業(yè)內(nèi)小玩家收編的速度并不快。

　　二是新平臺紅利的挖掘。伴隨著淘系平臺而發(fā)展的電商代運營行業(yè)，以淘寶系為主要經(jīng)營陣地，各個玩家在淘寶生態(tài)內(nèi)的布局、排位都相對穩(wěn)定。但拼多多和京東的代運營生態(tài)還有待發(fā)展完善，青桐資本認為，三大平臺各有特色，京東增速迅猛，2017-2019年，交易量年均增速達76.1%，超過阿里巴巴，代運營發(fā)展空間大;拼多多后來居上，2018年上市后，2019年交易量增速達到113.4%，代運營剛起步，仍有較大留白。

　　如何適應新平臺的玩法是電商代運營各個企業(yè)面臨的共同挑戰(zhàn)。尤其是對寶尊來說，在新平臺打開進一步增長空間，是其接下來需要著力發(fā)展的方向。

　　品牌和網(wǎng)紅“依賴癥”

　　除了電商生態(tài)變化造成的增長壓力外，影響電商代運營企業(yè)發(fā)展的另一個重要因素是品牌合作網(wǎng)絡。

　　三季度，寶尊的品牌合作伙伴數(shù)目由去年同期的223個增加至260個;如涵平臺模式的品牌合作數(shù)量由308個增加至520個;若羽臣在招股書中披露，截至2020年4月22日共運營103家品牌店鋪。這三家企業(yè)在品牌合作擴展上表現(xiàn)平穩(wěn)。

　　令人擔憂的是麗人麗妝。2018年以來，麗人麗妝客戶網(wǎng)絡中，歐萊雅集團旗下蘭蔻、巴黎歐萊雅等品牌都因自建銷售團隊、調(diào)整線上銷售渠道、市場競爭等原因，終止了與公司的合作。2019年上半年，碧歐泉和植村秀也中止了合作，變動原因均為“自建內(nèi)部團隊運營”。與這一系列知名美妝品牌的分手，無疑對麗人麗妝的發(fā)展產(chǎn)生巨大影響。

　　靠品牌“吃飯”是電商代運營企業(yè)的生存之道。這一點在壹網(wǎng)壹創(chuàng)身上體現(xiàn)尤為明顯，其業(yè)務非常依賴于百雀羚這一個品牌，據(jù)華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)，壹網(wǎng)壹創(chuàng)2019年1-6月線上營銷服務中，第一大客戶百雀羚收入占比高達86.16%，較2016-2018年約90%的占比略有降低。

　　與單一品牌的深度綁定，為壹網(wǎng)壹創(chuàng)帶來了較為可觀的毛利、凈利表現(xiàn)。但是，這也意味著壹網(wǎng)壹創(chuàng)的命脈把握在這一個品牌手中，未來存在著極大風險。

　　如何維持和品牌的關(guān)系，不只是麗人麗妝、壹網(wǎng)壹創(chuàng)需要頭疼的問題。當下，電商代運營企業(yè)的重要客戶群體——海外美妝品牌，自建運營團隊的趨勢越來越明顯，而新崛起的完美日記等國貨美妝代運營需求并不高。品牌的流失是整個電商代運營行業(yè)面臨的共同挑戰(zhàn)。

　　除了電商環(huán)境變化、品牌態(tài)度變化等行業(yè)共通問題外，如涵作為從MCN向代運營轉(zhuǎn)型的機構(gòu)，其存在的問題較為特殊。

　　對頭部網(wǎng)紅的依賴是如涵一直被詬病的問題。即使是代運營模式，如涵與寶尊等企業(yè)不同的一點在于，其仍是基于簽約網(wǎng)紅來實現(xiàn)營銷、帶貨。根據(jù)最新財報，2020年Q3服務于代運營模式的網(wǎng)紅數(shù)量為180人，自營網(wǎng)店的網(wǎng)紅數(shù)量已縮減至3人。所有簽約網(wǎng)紅中，被歸為頭部網(wǎng)紅的僅8人，包括如涵CMO張大奕、“微博2019年度帶貨紅人”溫婉、B站知名美妝博主寶劍嫂等。

　　相比起張大奕一個人打天下的時代，如涵目前在培養(yǎng)新網(wǎng)紅上有了一定成績。但在今年緋聞事件后，張大奕本人的商業(yè)價值大打折扣，新一批成長期的網(wǎng)紅，在李佳琦、薇婭、辛巴三大頭部主播的封鎖下，要出頭也并不容易。

　　“批量復制張大奕”的戰(zhàn)略需要大量的營銷費用，這是一直讓如涵深陷虧損泥潭的重要原因。本季度財報顯示，在向平臺模式轉(zhuǎn)型的過程中，如涵履約費用、行政費用分別同比下降52.1%、50.6%，但營銷費用增加9.72%。

　　整體來看，如涵向代運營商的轉(zhuǎn)型初顯成效，這也一定程度上優(yōu)化了如涵的毛利、經(jīng)營費用表現(xiàn)。但是最根本的網(wǎng)紅孵化、營銷費用高企問題上，如涵依舊沒能尋找到好的解法。

　　代運營行業(yè)的生存境況，似乎并沒有看起來那么美好。

　　資本的態(tài)度也非常微妙，今年麗人麗妝、若羽臣、寶尊先后上市后，另一家電商代運營企業(yè)凱淳股份也已成功過會，即將登陸A股。但是，熱鬧的表象下，幾家已上市企業(yè)近來的股價走勢都不如人意。

　　這背后隱藏著在新的電商環(huán)境中，電商代運營這一行業(yè)尚不明朗的未來。