牛年伊始，“家電雙雄”先后向二級市場拋出大額回購計劃。

　　2月23日晚間，美的集團(000333)公告稱，擬以集中競價交易方式，回購不超過1億股且不低于5000萬股公司股份，按照回購價格上限140元/股測算，預計動用資金至多140億元，成為A股史上最大回購案。

　　緊跟著的2月24日，格力電器(000651)也宣布實施第二期回購計劃，支付總金額為4.12億元。

　　對比兩家公司，有許多相同之處，均為家電行業的龍頭，均有著相對穩定的基本面，上市以來股價整體處于上升通道……

　　但仔細推敲，二者又有諸多不同，比如掌舵者的行事作風、業務布局、成長潛力、資本市場的表現等等。

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　　掌舵者：方洪波VS董明珠，低調VS高調

　　說起美的和格力，總少不了對二者的掌舵者做一番較短比長。

　　的確，內刊編輯出身的方洪波和從銷售做起的董明珠風格迥異，一個斯文持重，低調而不展圭角；一個快人快語，霸氣側漏，喜歡活躍在公開場合。

　　2013年年度經濟人物評選現場，雷軍和董明珠“打賭”：如果5年內小米營業額擊敗格力，董明珠要輸給雷軍一塊錢。董明珠大手一揮，放話出來，“一塊錢有什么好賭的，要賭就賭十個億”。

　　反觀方洪波，則從來沒有類似的新聞出現。

　　雙方性格上的迥異也烙印在了公司的方方面面。

　　年度財報，格力習慣直奔主題，用最簡明數據“昭告”天下：我賣了多少，賺了多少;美的習慣用一封致股東信開篇，詞藻優美，或抑或揚，一邊總結過去一邊暢想未來，多少有點文字工作者的矯情勁兒。

　　營銷上，多年來董明珠親自上陣為格力產品代言，社交電商襲來后又親下場直播帶貨，方洪波則活脫脫一位“大隱之士”，躲在美的背后指點江山，鮮少露面和對外發聲。

　　但在經營上，董明珠這種風風火火的性格多少影響了格力發展，做手機、做芯片，做智能裝備……都只聽雷聲響不見雨點掉，至今格力的業務仍舊集中在賣空調上，一直吆喝的國際化，其海外業務收入占比顯示仍不如競爭對手，這加劇了外界對其“天花板”到來的擔憂。

　　反而是美的，在方洪波的帶領下謹慎地擴張，除了空調，消費電器、小家電，機器人及自動化系統多元并進，國內外兩個市場協同運作，2019年營收體量遠超過格力近800億元。

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　　業務布局：單一VS多元化，國內VS全球化

　　在成為家電雙雄之前，美的和格力尚被冠以“空調雙雄”。言下之意，二者在空調領域占據著相當地位。

　　20世紀90年代初期，美的和格力同時進入空調行業。

　　由于開發了一系列適銷對路、質量過關的產品，格力初步樹立起品牌形象，很快便在同行中脫穎而出，坐上了空調這一細分領域的第三把交椅，位列春蘭、華寶之后。

　　彼時，美的也在施展全力爭奪空調市場份額，奈何銷量不太景氣。

　　直到在1998年的空調大戰中，方洪波對美的空調營銷體系做了一番“大換血”，才扭轉了美的空調業務的頹勢，當年美的空調銷量達90萬臺，增速200%，收入超50億元。

　　進入2000年后，隨著華寶和春蘭的衰敗，格力逐漸躍居榜首，美的常常尾隨其后。

　　基于市場對空調旺盛的需求和較高的利潤率，雙方都將其視為軸心業務，該業務也因此成為兩家公司最大的收入來源。

　　具體到格力身上，空調收入占據總營收比重常年維持在70%以上，一度高達85%；美的本身起家于小家電，加上后續發力冰洗品類，收購庫卡機器人等，產品結構相比較而言更豐富，空調比重較低，大致在40%上下。

　　查閱財報，2019年，格力空調貢獻收入1386.65億元，同比減少10.93%，占比69.99%，為有數據以來首次降至70%以下，但仍是獨當一面的大頭，也是其牢固的”護城河“，生活電器和智能裝備僅占2.81%和1.08%。

　　美的空調收入1196.07億元，同比增長9.34%，占比42.99%，消費電器和機器人及自動化系統收入分別占39.35%和9.05%。

　　根據奧維云網數據，按零售額計，2019年度空調線下市場份額中，格力占36.83%，美的占30%，分列第一、第二位;線上市場份額中，美的家用空調、中央空調分別占30%、50%的，均居榜首。

　　按照市場劃分，2015-2019年，格力外銷收入占主營業務收入比例分別為16.62%、15%、12.47%、11.24%、10.51%;美的為38.44%、43.49%、43.19%、42.52%、41.98%。

　　如上圖所畫曲線，格力深耕國內市場，外銷收入占比一直不大，且逐年走低，美的全球化歷時30余年，在一系列收購后，目前手握AEG、東芝、Clivet、庫卡機器人等品牌，海外營收占比高達四成。

　　事實上，格力已意識到該問題。2017年年報中，格力一改過往“生產銷售空調器、自營空調器出口及其相關零配件的進出口公司”的定位，宣布“格力電器要做一家多元化的全球型工業集團”，逐步向冰洗、小家電基地拓展，并強化線上渠道。

　　不過，就格力當下的多元化程度而言，無論是產品多元化還是收入來源多元化，距離其2017年所立志向尚有較大距離，這也導致其抗風險能力不足，在2020年初疫情突襲時遭受重創。

　　2020年一季度，囿于空調銷售安裝幾乎無法開展，格力營收、凈利潤同比大降49.01%和72.53%，雖然后續隨著疫情消散有所反彈，但前三季度營收、凈利潤還是大幅下滑了18.64%和38.06%;美的在多元化和全球化優勢加持下，算是穩住了基本盤，前三季度營收微降1.81%，凈利潤增長3.29%。

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　　成長潛力：體量VS盈利能力

　　如前文所述，美的的營收體量遠大過格力。2015年，美的營收為1393億元，格力的為1006億元，二者差距387億元;截至2019年底，美的營收為2794億元，格力的為2005億元，差距擴大至接近800億元。

　　追本溯源，多元化和全球收購并表讓美的嘗到了“甜頭”，反映在增速上，2015-2019年，美的營收年復合增速18.16%，格力為10.81%，美的高于格力。

　　不過，在利潤規模上，二者相差不大。2015-2019年，美的歸屬凈利潤從127.1億元增長至242.1億元，年復合增速13.75%，格力歸屬凈利潤從125.3億元增長至247億元，年復合增速14.54%，格力略高于美的。

　　如果把這個時間節點往前推，我們發現格力的凈利潤一直都在美的之前，比如2013-2014年，格力歸屬凈利潤為108.7億元、141.6億元，美的為53.17億元、105億元。

　　究其原因，格力業務條線單一，聚焦空調生產、銷售，疊加引領空調技術和產品發展，具有行業定價權；多年品牌積淀打造出高溢價空間和高產品附加值，以及整合供應鏈資源，對上游供應商議價能力高，影響格力空調獲利能力較強。

　　據東方財富研報測算，在空調細分業務方面，格力毛利率穩居第一，2019 年達到37.12%，美的與海爾的毛利率相近，2019年分別為 31.75%、31.22%。

　　緣于此，格力在營收規模不及競友的情況下，仍然保持著客觀的盈利能力，這也是資本市場追捧格力的緣由之一。

　　美的則因涉獵產品范圍廣泛，小家電等眾多低毛利率產品拉低了公司的整體盈利能力。

　　如上圖所示，2013-2018年，格力毛利率水平均在美的之上，最高的時候超過10個百分點，但至2018年已縮窄到2.69個百分點。對于千億營收的體量來說，毛利率波動兩三個點往往就是數十億利潤。

　　這一狀態在2019年發生了改變。2019年，美的暖通空調業務營收占比提高到了42.99%，較2018年上升0.86%，較2017年上升3.37%，同時格力因產品結構調整波及毛利率下滑，使美的的毛利率反超格力1.28個百分點。

　　凈利率方面，格力同樣占優。有了毛利率的基礎，加上對期間費用管控良好，2015-2019年，格力期間費用率明顯下降，顯示對凈利潤的蠶食程度越來越低，使格力享受到較高的凈利潤率。但從變動趨勢看，二者的凈利率差在快速收窄。

　　2020年前三季度，為了應對市場壓力，格力降價促銷拉低整體毛利率至23.37%，低于美的的25.29%;凈利率為10.96%，和美的10.24%基本持平。

　　安信證券認為，美的發力空調業務，內部運營效率提升，加上競爭對手處于戰略調整期，空調業務有望進一步強化競爭力，保持比同行更為平穩的利潤率。

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　　估值：凈資產收益率VS市值

　　家電雙雄的纏斗，不僅體現在消費市場，也體現在資本市場。在過去很多年里，美的、格力的股價基本維持著8-10元左右的差距，市值不相上下。

　　但這一勢均力敵的局面在2020年被打破。去年一年，美的股價一路高歌，從50元/股左右漲至近百元，又于節前最后一個交易日創出歷史最高108元/股，股價一度比格力高出一倍有余，市值比格力多了近3000億元。

　　探究背后的原因，有業內人士指出，美的近年越來越重視市值管理，追求對股東回報的最大化。另外，多元化和全球化讓資本市場對美的抱以更大的想象空間，穩定的業績又給了資本市場美好預期。相比格力、海爾、蘇泊爾等眾多家電企業，美的去年前三季度業績下滑幅度最小。

　　但若論及股東回報能力，以近五年加權凈資產收益率(ROE)來看，美的趕不上格力。2015-2019年，美的ROE分別為29.06%、26.88%、25.88%、25.66%、26.43%，格力為27.24%、30.44%、37.44%、33.36%、25.72%。前者五年平均加權凈資產收益率26.78%，后者30.84%。

　　按照巴菲特的選股標準，“凈資產收益率(ROE)是衡量一家企業盈利能力大小的最常用指標，所以毫無疑問，要選擇凈資產收益率指標高的企業作為投資對象”，格力似乎比美的符合條件。

　　但事實上，格力去年一年股價原地踏步，美的卻暴漲八成，除卻業績原因，這里面大概也存在被高估的成分。

　　節點財經(ID:jiedian2018)注意到，節后開市，美的股價連連下挫。截至2月26日收盤為93.08元/股，七個交易日較節前最高點抹去約14%，格力還是老樣子，掙扎在60元/股邊緣。看得出，市場也在找時間消化美的高估值。

　　這或許也是本文開篇提到的，美的大手筆回購的原因，出于穩定市場信心的目的，就像美的說的，“基于對公司未來發展前景的信心和對公司價值的高度認可”。

　　短期看，無論是美的還是格力，要想堅實業績支撐，繼續拔高估值，均面臨著一個問題，如何突破家電行業的“天花板”?

　　根據國家統計局公布的數據，自2017年起，我國空調銷量開始低于產量，行業產銷率開始下滑。2019年我國空調產量為21866萬臺，超出銷量500萬臺，產銷率為97.9%，行業已經出現產能過剩問題。

　　美的和格力都以空調作為核心業務，隨著終端需求逐漸減少，若行業產品價格下跌，企業效益滑坡或不可避免。

　　冰洗領域，農村保有量與城鎮接近，新增空間縮小，且對手云集,只能在有限的市場份額內相互爭奪。2019年我國電冰箱城鎮與農村每百戶擁有量分別為102.51和 98.64，洗衣機為 99.20和91.57，顯示我國冰洗保有量已達到較高水平，未來新增需求有限。

　　另外，去年以來，包括銅、鋁、塑料、冷軋卷等家電常用的大宗商品價格不斷上漲，為各大家電集團帶來了不少壓力，美的和格力一樣要面對原材料上漲的行業性難題。

　　就當下的現狀來說，對業務結構相對薄弱，收入來源渠道單一的格力來說，或更緊迫一些，但長期看，雙方都需要有新的動能注入——比如靠強大的研發創新能力造就不一般新品、大手筆布局新的產業、占領新的空白市場等等，才能使估值提升。