市場表現一度非常慘淡的三只松鼠，迅速成了市場關注的焦點。

　　引爆股價表現的核心原因是好看的一季報數據。財報顯示，其一季度營業收入36.71億元，同比增長僅7.58%，但是歸屬上市公司的凈利潤3.15億元，同比增長了67.57%，按照扣非凈利潤計算，其一季報利潤也有2.78億元，同比增長50.56%。

　　投資者對這份漂亮一季報反饋熱烈。4月21日，三只松鼠(SZ:300783)股價大漲超過15%，22日再度上漲20%——如果從其股價最底部34.26元開始計算，截止22日收盤，不到一個月的時間里累計漲幅已經在75%左右，漲幅兩市居前。

　　堅果類的食品公司、各類休閑食品公司，是過去幾年資本市場中的受到關注的熱點，但2020年的市場表現了明顯分化。洽洽食品、鹽津鋪子表現良好，來伊份、三只松鼠等則遭遇了不同程度的陣痛。其中三只松鼠的股價下跌可謂最慘，一年多的時間里股價跌幅超過60%。

　　創始人章燎原最早“重倉”電商渠道，售賣標準化的堅果產品，趕上了市場紅利期，但隨后就受到昂貴流量最慘痛的傷害。如今，三只松鼠拓展線下門店、縮減SKU，經營策略看起來更加傳統，業績反而有了好轉。

　　但看著它直線起跳的股價，和一季報漂亮的業績，投資者仍然不免懷疑，忽然之間就充滿希望的局面，是隱藏著套路，還是真正的階段性勝利。

　　01

　　高景氣到高競爭

　　2012年前后，三只松鼠切入了堅果零食賽道，搭上了國內平臺類電商爆發的快車，占領消費者心智并成為國內互聯網零食第一品牌。

　　這份品牌力讓三只松鼠受益至今。但隨著近年來電商紅利的消退和堅果零食賽道的競爭加劇，依賴電商渠道的三只松鼠不得不承受剛性的營銷支出，增收不增利。

　　財報數據顯示，從2017-2019年，三只松鼠的營收連年增長實現翻倍，達到了101.73億元的歷史新高，站在品牌經營的角度看，這樣的成長完全能展示經營上的成功。

　　但如果仔細觀察其收入背后的利潤情況，就會發現其三年間的凈利潤增速分別為27.7%、0.61%、-21.43%，凈利率也從5.44%下滑到了2.35%，優勢品牌沒有帶來優勢的利潤水平。

　　得益于國內消費水平提高和習慣改變，堅果受到越來越多消費者歡迎，這一賽道的市場規模逐年擴大。2019年，我國堅果炒貨行業銷售規模近1788億元，并連續多年保持了兩位數的增長。三只松鼠當初的崛起也受益于此。

　　但賽道的高度景氣，和三只松鼠、良品鋪子等明星公司成長、上市帶來的財富效應，也吸引越來越多玩家的加入，賽道越發擁擠。

　　CBN Data聯合天貓發布的《2019堅果炒貨行業消費洞察趨勢白皮書》顯示，天貓堅果市場規模份額TOP 10的品牌在整體的占比中逐年遞減，意味著行業的競爭越發激烈，市場集中度反而在下降。

　　三只松鼠的產品線里，堅果產品長期是最大的收入來源。但堅果的特點就是產品加工環節簡單，增值程度低，產品同質化。

　　尤其是隨著近幾年電商渠道逐漸普及，三只松鼠的上游供應商們也在“反戈”，開拓電商渠道與三只松鼠直接競爭。越來越多的消費者選擇拒絕三只松鼠等品牌商賺差價，直接選擇其代工廠的堅果產品。

　　競爭加劇的情況下，三只松鼠通過降價、增加廣告投入等方式反擊，也是無奈之舉。

　　從2020年開始，三只松鼠做出戰略調整。在財報中，章燎原將其戰略總結為“全渠道協同、全品類發展、多品牌探索、戰略性合作”。

　　從2020年財報來看，三只松鼠也沒有刻意再追求規模的高增長，而是對銷售渠道、新產品品類、新品牌做出了變革和探索，可謂是大刀闊斧，頗有決心。

　　今年一季度的財報，可以視為是這次調整之后第一份小測驗，測驗結果是三只松鼠業績飆升、重回高增長。

　　02

　　不再依賴淘寶

　　一季報中，三只松鼠將其業績增長歸因于兩個因素：一是對于渠道的變革，二是新產品的拓展。

　　渠道方面，三只松鼠持續在線下市場發力，一季報其線下營收占比已經提升到了33.37%，從而使得其全渠道發展更趨均衡。

　　此外，三只松鼠還針對線上流量費用過高的情況，去推動電商運營的精細化，除了天貓、京東等平臺，也在抖音、拼多多以及社區團購等新平臺拓展業務。

　　此前三只松鼠一直過度依賴電商的單一渠道，2019年，三只松鼠的線上銷售占到其營業收入的97%，其營收的命脈基本牢牢扣在電商渠道手里。隨著線上流量越來越貴、業績承壓，有不少人質疑其“成也淘寶，敗也淘寶”。

　　拓展線下渠道后，對于線上單一渠道依賴度降低，可以有效提高三只松鼠的定價權和盈利水平。數據顯示，一季度三只松鼠的毛利率同比提高了4.14%，凈利率同比提高了3.07%。

　　從A股市場零食概念股的銷售渠道來看，主打線下渠道的品牌利潤率明顯要高于線上品牌。而主攻線上的零食品牌中，線上占比最高的三只松鼠正是毛利率最低的。

　　新產品拓展方面，三只松鼠還推出了鐵功基、小鹿藍藍、養了個毛孩、喜小雀四大新品牌。目前，定位于嬰童食品新品牌小鹿藍藍已經取得了不錯的成果。一季度小鹿藍藍的全渠道營收已經達到7913萬元。

　　伴隨著新產品拓展，三只松鼠的堅果產品占比也在不斷下降。考慮到堅果產品增值程度低，產品同質化的特點，堅果業務比重降低對于公司盈利水平的提高也有積極作用。

　　三只松鼠過去幾年逐步對SKU進行了精簡，在剔除掉長尾SKU后聚焦于400余款高效率的單品。這幫助其運營效率提升，同時當產品集中量大時，對于供應鏈的話語權會更強。

　　最新的財報數據中可以看到，2021年一季度，其存貨周轉天數目前僅為34.81天，而2020年、2019年同期其存貨周轉天數為59.43天、41.37天。

　　從渠道到產品、品牌，三只松鼠大刀闊斧的變革，在今年一季度初見成效。不過，檢驗一家企業的轉型與變革是否成功，從來不可能僅靠一份季報就能蓋棺定論。

　　03

　　謹慎與敬意

　　擺在消費者面前的選擇題相對簡單：是否選擇三只松鼠的各種面包、蛋糕和零食，主要看產品力、是否好吃，如果不合口味，試錯成本并不高，完全有可能在一次嘗試之后放棄。

　　這樣的結果是，會在企業轉型的開始階段形成更好看的財務數據，但隨著消費者的“試錯”，后期增長數據有可能回歸常態甚至是惡化;

　　但對于投資者來說，經過短線75%的上漲之后，選擇是否參與，就必須考慮得更多：目前面包、蛋糕等產品帶來的收入利潤快速增長是否是可延續的，目前三只松鼠的品牌、產品力，是否可以支撐消費者持續選購，達到章燎原預期中低SKU、高復購高利潤率的效果?

　　從一季報的財務數據看，三只松鼠的毛利率、凈利率都出現了大幅度提升，這意味著其他品類的零食已經開始貢獻利潤，取代此前毛利率水平并不高的堅果品類(堅果炒貨更接近于加工型商業模式)，這是好的一面;

　　但不好的一面會在行業規律、企業現金流量表兩方面中體現出來。

　　行業規律角度看，休閑食品(特別是堅果類)實際上帶有周期性特征，每年一季度業績利潤表現亮眼，隨后三個季度趨于平淡。

　　事實上，2021一季報高增速有2020一季報基數低的襯托。若相較于2019年1季度的2.96億元的歸母凈利潤，三只松鼠這兩年的利潤增長平均僅有約3%，實在談不上高增長；

　　現金流量方面，看起來則更加“兇險”。2021年一季度，三只松鼠經營活動產生的現金流量37.17億元，相比去年一季度的38.82億元還少了一些，但是在經營活動現金流出方面，2020年一季度28.59億元，2021年一季度34億元。

　　投資活動的現金在2021年1季度達到了37.64億元，比2020年四季度增長了10億元，這部分現金很有可能是被用在線下渠道相關的用途上。

　　反應在企業現金儲備上，其2020年一季度賬上的現金16.38億元，到2021年一季度已經只剩零頭6.47億元。而應收賬款則出現了快速增加：一季度環比上個季度增加了1億元應收賬款，同比2020年一季度應收賬款翻倍。

　　整體上看，漂亮的財務數據背后，是企業經營者的焦慮與篤定。我們絕不能說這些艱難的財務數據意味著企業轉型的失敗，因為三只松鼠的轉型才開始一個季度而已，勝負仍未有定數。

　　對于企業而言，轉型從來不是容易的事情，而是真金白銀的不斷投入。我們在對三只松鼠的未來保持謹慎態度的同時，也應該對章燎原為轉型所進行的堅決投入表示敬意。

　　04

　　寫在最后：路在何方？

　　巴菲特對喜詩糖果的投資，多年來被投資者奉為最成功的案例，包括巴菲特自己也對這筆投資頗為自豪。

　　喜詩糖果的產品連年漲價連年供不應求，為伯克希爾·哈撒韋持續創造利潤。中國的創業者、投資者也將零食視為優質賽道，近些年的創投、上市風潮尤甚。

　　但喜詩糖果之所以能夠連年提價，很重要的原因在于和“愛意”捆綁在一起，成為年輕人表達感情的一種寄托，不再是簡單的零食概念，而是包括了很多的“無形價值”。從這一點上來看，不論是三只松鼠還是良品鋪子，更多強調的仍然是零食的“功能性”而不是“附加值”，與喜詩糖果的創造價值能力自然不能同日而語。

　　跳出產品的牢籠，去談談感情，從理性生意人的思考方式，向生活中普通人的感情靠近。這也許會成為未來中國零食企業所更多考慮的。