互聯網寒冬已至，“耳朵經濟”也涼涼。

　　改道港交所的在線音頻巨頭喜馬拉雅，在沖刺IPO的路上還有新故事嗎?

　　12月3日，喜馬拉雅第六屆123狂歡節如約而至;與往屆狂歡節不同，其推出劇情式晚會“喜馬拉雅之夜·2021幻音之旅”，在喜馬拉雅、咪咕、斗魚、北上廣深四地部分影院同步播出。

　　坊間對此戲稱，喜馬拉雅“B站晚會化”、“趕緊搞個跨年晚會”。

　　創立于2012年的喜馬拉雅，在歷經9輪融資后終于向SEC提交IPO招股書;但不久后申請撤回，從紐交所改道港交所上市。

　　「不二研究」據喜馬拉雅招股書發現，或由于獲客成本及內容采購成本高企，喜馬拉雅陷入盈利困局，近三年半虧損超23億元;且營收高度依賴訂閱收入，多元業務的開源效果并不理想。

　　此前，喜馬拉雅與荔枝、蜻蜓FM多年上演“三國殺”。其中，荔枝于2020年搶先登陸資本市場，號稱“中國在線音頻第一股”。

　　在這個互聯網冬天里，在線音頻賽道的競爭也更加殘酷：老對手緊追不舍;騰訊、字節跳動、B站等巨頭紛紛入局，喜馬拉雅在垂直領域“護城河”堪憂。

　　于喜馬拉雅而言，IPO似乎已是一個必選項：流血不斷，亟需IPO積攢“糧草”，以抵御“寒冬”;即使流血上市，與巨頭的正面競爭也避無可避。這又將是一場生死較量，難度更甚當年在線音頻領域的“三國殺”突圍。

　　流血上市

　　繼美團王興、拼多多陳磊等之后，互聯網上市公司福建創始人“男團“，又將新晉一名成員——喜馬拉雅的創始人余建軍是閩北浦城人。

　　75后的余建軍出生在蒲城農村，作為一名互聯網領域的連續創業者，不乏“愛拼才會贏“的閩商特質。早在西安交通大學上學期間，余建軍已收獲百萬級天使投資、開啟創業之旅;從2001年起，他先后創立杰圖軟件、街景地圖項目城市吧、虛擬世界項目“那里世界”等項目。

　　2012年，余建軍創立喜馬拉雅FM，聚焦在線音頻領域。彼時，考拉 FM、荔枝 FM與喜馬拉雅同年上線;蜻蜓 FM則早一年誕生。

　　按照余建軍的說法，選擇喜馬拉雅這個名字，是受到亞馬遜和阿里巴巴的啟發。

　　據喜馬拉雅招股書披露，IPO前，喜馬拉雅聯合創始人、CEO余建軍持股13.53%。最大機構投資方熊明旺的興旺投資持有10.7%的股份;Trustbridge(摯信資本)持股為7.46%;值得注意的是，騰訊通過旗下意像架構投資(香港)也持股約5.4%。

　　2018-2020年及2021上半年，喜馬拉雅的營收分別為14.81億元、26.98億元、40.76億元、25.14億元。與之對應的卻是持續虧損，高營收并未給喜馬拉雅帶來高增長。

　　據招股書披露，喜馬拉雅2018-2020年及2021上半年，經調整虧損分別為7.56億元、7.48億元、5.39億元、3.24億元，三年半累計虧損逾23億元。其經調整凈虧損率分別為51.1%、27.7%、13.2%、12.9%;雖然同比收窄，但公司仍未實現盈利。

　　「不二研究」發現，喜馬拉雅持續虧損，主要由于持續增長的營業成本和營銷費用。其中，營業成本包括收入分成費用、版權攤銷費用以及第三方支付平臺的手續費等。

　　喜馬拉雅招股書顯示，其2020年營業成本為20.73億元，同比增長38.43%;2018-2020年，營業成本占收入的比重均在50%以上。

　　與此同時，喜馬拉雅近三年的在營銷費用持續提升，其2020年營銷費用高達17.07億元，同比增長40.08%，約為研發、行政合計費用的近兩倍。「不二研究」對比發現，前者約為荔枝同期營銷費用的12倍;某種程度而言，喜馬拉雅的高營銷更像砸錢換用戶，雖然拉新有一定成效，但并未帶來實際的營收增長。

　　在「不二研究」看來，雖然互利網平臺的虧損，尚在資本市場的認知范圍內;但喜馬拉雅高營銷投入+高虧損的現狀，已經無法掩蓋其增長焦慮，喜馬拉雅只能流血上市。如果回到余建軍的命名憧憬，喜馬拉雅與世界第一高峰之間差了N個亞馬遜。

　　內容隱疾

　　未能搶到“中國在線音頻第一股”的頭銜。喜馬拉雅試圖向資本市場講述一個更加多元的故事。在「不二研究」看來，喜馬拉雅多元故事的內核在于：多元化的營收結構和金字塔型的內容模型。

　　在營收結構方面，喜馬拉雅試圖拓展更多的變現渠道，包括訂閱、廣告、直播、及其他創新產品及服務等。

　　以2020 年喜馬拉雅40.76 億元綜合營收為例，其中訂閱收入20.07億元，占比高達49.2%;廣告和直播業務分別貢獻了10.72 億元、 7.18 億元的營收，兩者總計占比43.9%;其他創新產品及服務為2.80 億元。

　　盡管如此，喜馬拉雅探索多元業務的開源效果并不理想，其最大的收入來源仍是訂閱收入。「不二研究」發現，在2018-2021上半年，訂閱收入在總營業收入占比直線上升，2021上半年，喜馬拉雅的訂閱收入為13.72億元，占比高達54.6%。

　　但是，喜馬拉雅的用戶付費率不及預期。招股書披露：截止2021上半年，喜馬拉雅移動端平均月活躍付費用戶為1420萬人，付費率僅為12.8%。盡管用戶付費率有所增長，但并不能彌補高收入成本帶來的虧空。

　　今年的喜馬拉雅123狂歡節中，在超值年卡之外，喜馬拉雅同時推出與京東、以及“愛優騰”長視頻網站的聯合會員，試圖以多種形式吸引付費用戶。

　　“如果無法持續吸引和留存用戶，并提高增加用戶的付費，公司業務前景可能會受到重大影響。”喜馬拉雅在招股書中透露。

　　如何吸引和留存用戶、提高付費率?喜馬拉雅試圖用金字塔型的內容模型來解答。招股書顯示，喜馬拉雅通過PGC(專業生產內容)、PUGC(專業用戶生產內容)、UGC(用戶生產內容)三種模式，形成金字塔型的內容供給模型。

　　在「不二研究」看來，高質量的 PGC 內容處于金字塔頂端，多作用于拉新、留存和刺激用戶付費，目前仍然是營收主力;金字塔中部的 PUGC 內容、底部的 UGC 內容，則更多在于保持用戶活躍度、增加平臺活力;長遠來看，可能培養優質生態和孵化內容生產者。

　　根據喜馬拉雅的內容收聽時長在總收聽時長占比：PGC從2018年的5.2%增加至2020年的15%，PUGC從2018年的29.8%微增至2020年的33.1%;UGC則從2018年的65%下降至2020年的51.9%。

　　從用戶收聽時長來看，PGC和PUGC顯然更具吸引力;但從內容采購成本，金字塔頂端的PGC成本最高，PUGC次之。在招股書中，喜馬拉雅已經明確了內容路徑選擇：重點押注PGC和PUGC。「不二研究」發現，其形容PGC使用的詞匯是：strategic focus，即：戰略性聚焦;對于PUGC則是unique;UGC僅是well-established。

　　以PGC內容為例，截至2020年末，喜馬拉雅已與超過140家出版商建立版權授權關系，包括中信出版社、晉江文學城以及閱文集團等;常駐喜馬拉雅的KOL包括德云社、吳曉波等，同時也是喜馬拉雅主要的IP版權供應商。

　　在「不二研究」看來，依據喜馬拉雅在招股書定義的“收入分成費用”，指公司通過平臺上的音頻產品獲取收入后，支付給IP供應商以及內容創作者的款項。換言之，前者可簡單理解為內容采購成本。

　　招股書顯示：喜馬拉雅的收入分成費用在2018年為4.62億元，營業成本中占比31.2%;2020年增長為12.93億元，同期營業成本占比31.7%;2021年上半年，同期營業成本占比達26.4%。

　　有個注腳是，喜馬拉雅的無形資產從2018年的2.47億元增長至2021上半年的9.25億元。「不二研究」發現，喜馬拉雅的大部分無形資產是從IP供應商購買的版權，其內容獲取或是暫處于“廣撒網”階段。

　　在「不二研究」看來，基于金字塔頂端PUG內容的多年投入，喜馬拉雅在“三國殺”中突圍上位，并建立起垂直領域的“護城河”。拋開付費意愿不論，優質內容本身能夠增加視聽時長、提高用戶粘性;只有吸引、留存用戶，才有多元收入的可能。這也是喜馬拉雅向資本市場傳遞多元收入結構的底氣。

　　硬幣的另一面則是：喜馬拉雅的內容采購成本居高不下，已經嚴重拖累公司的盈利能力。這是喜馬拉雅的取舍之痛，也是其IPO后也難以擺脫的巨大隱疾。

　　長視頻網站的前車之鑒猶在眼前：愛奇藝掣肘于優質內容投入，深陷虧損泥沼，在這個冬天裁員求生。熟悉的故事輪廓下，喜馬拉雅的內容隱疾何解?

　　紅海生死戰

　　根據灼識咨詢數據，按照2020年的MAU和總營收計算，喜馬拉雅是中國最大的在線音頻平臺。招股書顯示：喜馬拉雅的MAU從2020上半年的2.08億，增長至2021上半年的2.62億。

　　雖然喜馬拉雅已從蜻蜓FM、荔枝的“三國殺”中突圍，但頭頂王冠并不意味著戰爭結束，真正的較量或許才剛剛開始。

　　據「不二研究」不完全統計，從2020年起，騰訊音樂、網易云音樂、字節跳動、快手、B站等新玩家，通過不同方式涌入在線音頻賽道，且已威脅到喜馬拉雅早期建立的護城河。

　　其中，騰訊音樂以產品矩陣大舉攻城：推出酷我暢聽、并購懶人聽書，在QQ音樂APP添加播客一級入口; 網易云音樂上線“有聲劇場”欄目、增加“播客”入口;短視頻見長的字節跳動、快手，則分別推出番茄暢聽APP、皮艇APP;B站10億元全資收購的二次元音頻社區貓耳FM。

　　在「不二研究」看來，盡管喜馬拉雅具有一定先發優勢，但新入局者同樣各具優勢，或版權內容更勝一籌，或擅長流量運營，或強于生態協同;加之喜馬拉雅遲遲未能規模化盈利，在巨頭攜大勢傾軋下，在線音頻“王者”在垂直領域的話語權岌岌可危。

　　據易觀千帆2021年5月APP月活TOP榜單：喜馬拉雅以11763.5萬活躍用戶數位列總榜43、音樂娛樂第一，但是環比下降3.35%。

　　巨頭來勢洶洶，在線音頻已成紅海。「不二研究」認為，于互利網巨頭而言，布局在線音頻旨在完善自身生態，更關注未來的生態協同效應，只是生態布局的其中一子、無關大局;但于喜馬拉雅而言，在線音頻的垂直賽道即是立足根本，不進則無立足之地、退無可退，甚至存在淪為巨頭模塊的風險，這是一場更勝“三國殺”的生死較量。

　　生態局還需生態破?此前，喜馬拉雅曾提出音頻生態圈戰略：上游音頻內容輸出，中游大數據分析等智能推薦，下游硬件及喜馬拉雅inside開放平臺。但是，進展并不及預期，如國內第一款智能音箱、喜馬拉雅 “小雅”智能音箱早已折戟，反而被小度、小愛等取而代之。

　　與此同時，在音頻生態圈戰略下，喜馬拉雅的MAU已經逐漸依賴于第三方渠道。以2021上半年為例，在喜馬拉雅的2.62億月活用戶中，有1.51億用戶是來自loT(物聯網)及其他第三方開放平臺，包括小度、天貓精靈等智能音箱、“喜馬拉雅 inside”合作的多家車企，占比超過50%。

　　在「不二研究」看來，MUA高比例來自第三方暗藏不確定性風險，于喜馬拉雅并非一個好信號。前述與第三方的合作很少排他性，例如：小度同時對其它在線音頻APP開放，車載市場同樣涌入眾多競爭對手;更為重要的是，智能音箱、車載市場等并不依賴于獨立APP，喜馬拉雅更像內容服務商的角色，其核心價值和營收渠道又繞回內容版權。

　　盡管音頻生態圈戰略前路茫茫，鑒于自身體量與巨頭的不對等競爭，喜馬拉雅必須借此突圍。據喜馬拉雅招股書披露，IPO募集資金為內容創造者賦能;優化產品和服務體驗，擴大用戶規模;發展AI及大數據能力;不斷創新，傳遞獨特的價值主張。

　　上市能夠在某種程度解決喜馬拉雅的資金問題，但無法解決競爭問題;音頻生態圈戰略固然宏大，但互聯網寒冬留給喜馬拉雅的時間已經不多了。

　　互聯網過冬，IPO難解“聲”意危機

　　互聯網的冬天悄然而至，“聲”意難做，即使上市也不是喜馬拉雅最安全的選項。

　　「不二研究」發現，持續凈虧損之外，喜馬拉雅的現金流同樣表現不佳，其自由現金流在2018-2020年，連續三年凈流出。在2021上半年，經營性現金流和自由現金流分別凈流出4.21和-1.99億元。

　　盡管喜馬拉雅的資產負債率近年大幅降低，且資金流動性充足;但這并非源于喜馬拉雅的自我造血，而是源于外部融資。上市之后，喜馬拉雅同樣面臨自身的盈利拷問。

　　“日后可能繼續發生虧損”，喜馬拉雅在招股書中提示風險稱，由于公司繼續投資于內容、技術、銷售及營銷舉措以及業務的其他方面，以及宏觀經濟及監管環境以及競爭動態發生變化，而于日后繼續發生虧損，無法保證短期內實現盈利。

　　在「不二研究」看來，在線音頻的紅海戰爭已至，未來不排除巨頭掀起行業并購。喜馬拉雅的危機不僅是自身的增長焦慮，更多源于外部的巨頭傾軋，這并非上市能夠緩解。

　　Winter is coming!互聯網的冬天可能比想象中更加殘酷，在線音頻賽道沒有新故事、但有新戰事，喜馬拉雅能否像同名高峰一般長久屹立呢?

　　本文部分參考資料：

　　1. 《喜馬拉雅轉戰港股：條條大路有巨頭》，開菠蘿財經

　　2.《喜馬拉雅赴美上市折戟轉戰香港，仍面臨營收轉正難題，“耳朵經濟”還香嗎?熱點復盤》，證券時報

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