來源：節點財經(ID:jiedian2018)

　　2019年，傳音控股(688036.SH)趕在國慶節前在科創板上市，資本市場用極高的熱情歡迎了這位“非洲之王”。

　　上市首日收盤，股價報57.80元，較開盤價上漲64.44%，總市值達462億元，位列30日當天科創板總市值的第三名。

　　如今，市場對這位非洲王者的熱情有所減退，其股價相較最高點已經跌去58%，總市值也跌落千億大關。

　　傳音控股的發展歷程可以分為兩個階段。早期，憑借敏銳的嗅覺發現藍海市場，輔之極高的本地化運營策略取得了成功。

　　在此之后，又效仿中國同行，將觸角伸入到互聯網服務和家電之中，意在打造第二條增長曲線。同時，也進入了印度等非洲之外的手機市場。

　　從傳音控股的動作中不難看出，它不想“躺平”，在做一個小而美的手機品牌和搏一搏“單車變摩托”之間，選擇了后者。

　　傳音踏上新戰場

　　提到傳音控股(簡稱傳音)，第一印象就是“非洲之王”的美譽。其實在手機之外，傳音已經踏上了新戰場。

　　今年1月，從國美零售(00493.HK)掛冠而去的百度前高級副總裁、搜索公司總裁向海龍，正式加入傳音，擔任移動互聯事業部總裁。傳音布局良久的第二條曲線，才得到了外界的關注。

　　傳音在這方面走出了與國內同行相似的道路。

　　首先，傳音的互聯網業務，起點與小米等同行是相同的，“硬件產品(手機為主)+基于Android自研OS(操作系統)”構成了發展基礎。

　　傳音旗下的手機產品可分為三個層級，每個層級都有相應的OS。其中，iTelOS 應用于旗下入門級手機品牌 iTel;HiOS 應用于高端智能品牌TECNO;XOS 應用于為年輕消費者打造的高端互聯網手機品牌 Infinix。

　　目前，傳音已經完成了功能機向智能機的過渡。截至2021年上半年，其智能機的收入占比達到85%。

　　其次，傳音在手機硬件和OS外，也推出了OS之上的應用產品，這與華米OV是相同的。

　　不同之處在于，華米OV的互聯網產品，發展邏輯側重完善自家手機產品的使用體驗，如自帶的音樂、視頻等應用，獨立性有限。與此相比，傳音要做的更深入一些。據統計，傳音旗下的互聯網服務涉及社交、短視頻、流媒體、移動支付等多個細分領域。

圖片來源：公司官網

　　其中，于2015年上線的音樂流媒體平臺Boomplay成績較為突出，在沒有任何推廣的前提下，Boomplay 3個月內安裝量即達到了10萬。

　　對于操作流媒體平臺，傳音的經驗并不多。傳音的應對之策是與打造了網易云音樂的網易進行合作，雙方于2017年底成立了合資公司傳易，Boomplay隨后從傳音獨立，作為傳易的子公司開始獨立發展。

　　從結果看，這個策略是有效的。Boomplay吸取了網易云音樂的前車之鑒，早早地與全球三大唱片公司(環球音樂、華納音樂、索尼音樂)達成了版權合作，曲庫規模達1500 萬首。

　　同時，Boomplay 和傳音控股進入手機市場時一樣，同樣采取了較強的本地化運營策略。

　　一方面，團隊中有一半員工是非洲本地人，在當地辦事處幾乎清一色都是當地員工。另一方面，非洲的音樂產業與歐美、亞太地區相比較為分散，很多藝人都是以獨立藝人的形式存在。因此，Boomplay在邀請音樂人入駐的同時，還為藝人提供推廣服務，以此形成藝人供給方面的正向循環。

　　目前，Boomplay擁有6500 萬用戶，月單曲播放量達20 億次，是非洲最大的音樂流媒體平臺。包括Boomplay在內，傳音共開發了 7 款DAU(月活躍用戶)超過1000 萬的產品。

　　一個與華米OV不同的大前提是，非洲地區的互聯網滲透率并不高。據全球移動通信系統協會發布的《移動經濟報告2020》預計，撒哈拉以南非洲移動用戶普及率將在2025年達到50%，而中國早已經來到了90%以上。

　　新業務的不變與變

　　可以看到，傳音的互聯網服務業務有著不同于華米OV的發展邏輯，這背后體現了二者的不同目標。

　　華米OV的互聯網產品重點在于完善手機產品的體驗，而傳音則希望借助產品矩陣搶占移動互聯網入口，成為公司的第二條增長曲線。

　　在傳音控股頭頂 “非洲之王”的美譽上市時，其發展歷程已經被各方翻來覆去的說了很多遍，總結起來共有三個特點。

　　第一，充分利用了時間窗口。

　　2006年，在波導手機擔任海外市場負責人竺兆江，帶著波導海外市場團隊在同年成立了傳音科技，進入了非洲市場。彼時，非洲的手機普及率、消費能力和基建水平呈現三低狀態，后兩者是制約手機普及的兩大關鍵因素，可以說是一個惡性循環。

　　根據 GSMA 的數據，即便是在2019年，南非(撒哈拉以南)地區仍處在 2G/3G 時代，2G/3G 覆蓋率為 91%，4G覆蓋率僅為 9%;中東及北非地區則正處在 3G 向 4G 轉變的過渡階段，4G 覆蓋率為稍高，也只有29%，2G/3G 的覆蓋率約是4G的2.5倍。

　　世界銀行數據，2020年撒哈拉以南非洲地區(不包括高收入)的人均GDP只有1498.6美元，而中國人均GDP為1.05萬美元。

　　第二，依托中國市場的產業鏈優勢，運用先進經驗“降維打擊”非洲手機市場的競爭對手。

　　一方面，波導手機曾連續七年位列中國手機市場第一名，出身于此的竺兆江團隊操盤經驗豐富;另一方面，2006年中國手機市場的出貨量已經達到1.26億臺，產業鏈成熟，傳音團隊借助了中國市場的產業鏈優勢。

　　招股書顯示，公司當時的六家主要自有工廠中，有一半在中國，2016-2018年的前五大供應商均來自中國，占比在33%左右。到了2020年，前五大供應商占比為32.14%，其中占比排第四的供應商出現了變化，考慮到中國廠商在手機供應鏈中的地位，變化后第四名大概率依然是中國廠商。

圖片來源：傳音控股招股書

　　第三步，也是被外界解讀最多的一部分—本地化運營。

　　經濟基礎決定非洲手機市場的ASP(平均售價)偏低。在2020年第三季度，低端智能機(200 美元以下)占非洲智能手機市場出貨量的89%，中高端手機(200 美元以上)僅占比 11，高性價比產品的競爭優勢更明顯。傳音旗下的入門級手機品牌 iTel系列的ASP，就下探到了50美元左右。

　　類似的例子還有為非洲用戶開發了能識別其膚色和面部特征的手機攝像頭;非洲用戶普遍喜歡大音量的喜好，傳音手機的內置音量也比其他品牌要大一些;通信設施不完備使得非洲地區的手機信號較差，傳音的手機產品普遍配備了雙卡雙待功能。

　　在三步走策略的合力之下，傳音收割了超40%的非洲智能機手機市場，2020年手機整體出貨量達1.74 億臺。

　　橫向對比，傳音的互聯網業務與手機業務有兩個相似的特點。

　　其一，入局時間早，Boomplay的主要競爭對手Spotify 直到2018年才進入非洲，比傳音晚了三年，傳音抓住了時間窗口。

　　其二，運營策略上高度本地化，無論是人員配置還是藝人運營，都具備極強的本地化色彩。同時，與網易的合作，則吸取了中國市場的先進經驗。

　　可見，傳音的互聯網業務和手機業務，發展路徑是一脈相承的，只是具體細節有些許調整。

　　沒有躺平的資本

　　在小米上市之前，為估值而發愁的雷軍，曾表示小米的估值應為騰訊乘蘋果的估值。雖然小米成功上市后，雷軍將這番話稱為“開玩笑”，但這其中確實表達了些許看法。

　　小米模式的邏輯是互聯網行業中的“三級火箭”，手機產品和IOT產品負責開拓市場，吸引用戶，而互聯網服務業務負責賺錢。

　　體現到業績上，小米的互聯網服務業務小米三大業務中毛利最高的，近三個季均在70%以上，同期收入規模在70億元左右。而對身為第一大業務的智能手機業務來說，10%左右的毛利率就已經算是高水平了。

　　理論上講，互聯網業務之于傳音，不僅是業務上的增益，對提高估值也有幫助。但是，從先例來看，理論與實際情況是有很大差距的，而以傳音的情況看，差距只會更大。

　　要想通過互聯網業務拉動整體利潤，僅有高毛利是不夠的，也要有足夠的規模，這樣互聯網業務的高毛利屬性才能發揮真正的價值。手機品牌中的Apple和小米，給傳音提供了相反的參照案例。

　　先來看小米，小米的互聯網業務雖然三大業務中毛利率最高的，但是規模卻是三大業務中墊底的，近三年的收入占比分別為0.7%、9，6%、2.5%，增速則與其他業務一樣，都是持續下滑的。也就是說，在為小米增加利潤這件事上，其互聯網服務業務只能裝點門面。

　　再來看Apple，據2022財年第一季度(2021年10月-12月)財報，其服務業務收入規模為195.2 億美元，占比15.7%，是公司第二大收入來源。

　　造成這種差距的原因，不止是業務規模，用戶消費能力和付費意愿才是其中的關鍵，偏愛消費股的巴菲特會重倉Apple 就與此有關。而按照用戶消費能力劃分，Apple>小米>傳音。互聯網業務雖然，但傳音的土壤太貧瘠，導致受限太多。

　　傳音沒有在財報中公開互聯網服務業務的收入，但據信達證券測算，在2021年第三季度，傳音移動互聯業務在營收大盤中的占比不足1%，規模僅有1.3 億元。

　　不難看出，無論是與同行之間做橫向對比，還是聚焦自身業務所提供的反饋，傳音的互聯網服務業務都很難幫助其改變估值邏輯。