全球電子商務市場為眾多物流模式提供了充足的空間。

　　比如，阿里巴巴在市場物流上的支出僅占 GMV 的一小部分。菜鳥的輕資產方式為他們提供了靈活性，因此當他們超支時，結果不會是毀滅性的。

　　正因為阿里巴巴的輕資產物流方式，它的營業利潤率高于京東和亞馬遜。對比阿里和京東、亞馬遜的財務數據，可以發現這種物流方式的優勢。

　　資本密集型合作伙伴分擔費用，菜鳥“輕裝上陣”

　　阿里巴巴的物流子公司菜鳥在 2022 財年的收入為人民幣 668.08 億元。其中 69% 來自阿里巴巴市場生態系統以外的外部客戶，即跨板塊剔除后的收入為 461.07 億元人民幣。

　　207.01 億元人民幣的差額是我們感興趣的，看看與阿里巴巴 83170 億元人民幣的 GMV 相比如何。我們假設內部和外部客戶的物流經濟學沒有晝夜差異。

　　對外客戶收入461.07億元，營業虧損39.20億元，其中收入成本和營業費用500.27億元或108.5%。如果我們假設內部經濟接近這個水平，那么在運營水平上，大約 22 元人民幣，物流支出4.61億元。這與阿里巴巴的 GMV 相比微不足道，僅為0.27%，即224.61億元/83170億元。

　　換句話說，從營業收入的角度來看，每 100 美元的 GMV，阿里巴巴在物流上的支出僅超過四分之一。

　　阿里巴巴市場的消費者沒有享受免費的午餐，物流費用支付給了菜鳥的資本密集型合作伙伴。

　　京東的物流模式更加資本密集。對此的一個線索是 2021 年京東物流的員工人數為 316382 人。

　　而截至3 月 31 日，整個阿里巴巴只有 254941 名員工。京東物流 2021 年業績顯示，總收入為 1047 億元人民幣，外部客戶收入為 591 億元人民幣，內部客戶收入為 456 億元。以下是京東物流 2021 年的整體損益表：

　　2021年京東物流損益表

　　以 1046.93 億元的營業收入，減去 989.09 億元的營業成本、30.78 億元的銷售和營銷費用、28.13 億元的研發費用和 2867 元的管理費用，總營業收入虧損 29.74 億元，即102.8%的收入用于運營層面。

　　如果我們再次假設內部客戶和外部客戶的經濟情況沒有太大差異，那么在營業收入水平上，內部客戶的物流支出約為 469 億元人民幣。這是京東 3.3 萬億人民幣 GMV 的 1.4%。

　　當然，考慮到京東混淆了1P和3P之間的細分等因素，以1P和3P收入與阿里巴巴和京東進行比較會過于混亂。

　　物流在亞馬遜的資本密集度更高，員工人數說明了一切。亞馬遜擁有 1608000 名全職和兼職員工，其中許多人從事物流工作。

　　亞馬遜沒有在 2021 年的財務報表中細分一家獨立物流公司的收入，但它們在損益表中確實有一個 751.11 億美元的履行費用項目。

　　我相信其中絕大部分是針對來自亞馬遜 3P 和 1P 細分市場的內部客戶。市場脈搏估計他們 2021 年的 GMV 為 6000 億美元，因此這是 GMV 的 12.5% 或 751.11 億美元/6000 億美元。

　　不包括阿里巴巴和亞馬遜的云業務，我們的營業收入和營業利潤率如下：

　　鑒于上述數字，物流模式顯然對整體商業運營利潤率非常重要。

　　在亞馬遜上做一個思想實驗，看看如果他們有一個資本密集度較低的履行模式，他們的整體商業運營利潤率會是什么樣子。

　　假設亞馬遜的運營利潤率接近收支平衡，我們可以看看假設情況的后果，即他們在這一領域的支出只有一半，但仍遠高于阿里巴巴的支出。

　　亞馬遜 2021 年的履約費用為 750 億美元，如果他們花費一半或 375 億美元，那么他們的收入也將減少約 375 億美元。

　　因此，亞馬遜 2021 年不包括 AWS 的營業利潤率約為 12% 或 438.47 億美元/370 美元，1.2 億美元，而不是目前的 1.6% 或 63.47 億美元/4076.20 億美元。

　　亞馬遜近年來在物流方面的支出超支，考慮到他們的資產密集型做法，這是一個代價高昂的錯誤。菜鳥的輕資產方式為他們提供了靈活性，因此當他們超支時，結果不會是毀滅性的。

　　從eBay的錯誤中吸取教訓

　　一些公司癡迷于營業利潤率，以至于他們錯過了通過損益表進行明智增長投資的機會。

　　The Everything Store談到了 eBay 是如何犯下這個錯誤的。1998 年，時任首席執行官梅格·惠特曼告訴創始人皮埃爾·奧米迪亞，eBay 最不想做的事情就是管理像亞馬遜這樣的倉庫。

　　從那時起，亞馬遜的GMV開始騰飛，而eBay的GMV多年來一直持平。

　　阿里巴巴并沒有忽視物流投資，我們可以看到他們的 GMV 正在上升;只是阿里巴巴采取了謹慎的做法，在資本密集型的部分進行了比亞馬遜和京東更多的外包。

　　同樣，菜鳥 69% 的收入來自外部客戶。與亞馬遜和京東一樣，阿里巴巴也在為外部客戶進行大量物流投資，以使該領域的收入繼續增長。

　　American Shipper 2020 年 11 月的一篇文章談到菜鳥進入日本為進出口商提供服務：“阿里巴巴正在與競爭對手亞馬遜競爭，將端到端的物流服務從自身的交付需求擴展到其他公司，阿里巴巴正以最快的速度向 3PL 服務擴張。

　　和亞馬遜一樣，他們明白零售業的最大增長領域是提供物流服務。亞馬遜完全有意成為 3PL，而阿里巴巴必須領先于此。

　　在日本，菜鳥將處理第一英里和最后一英里的交付、國際海運和空運、清關、卡車運輸和倉庫管理。”

　　《時代》雜志的一篇文章指出，菜鳥將 3000 家物流合作伙伴和 300 萬快遞員聯系在一起，從而實現了成本和時間效率。

　　對于消費者和制造商來說，這意味著一個典型的 1 公斤包裹可以在 24 小時內以大約 30 美分的價格寄往中國任何地方。目標是在 72 小時內以 3 美元的價格將其交付到世界任何地方。

　　而2022 年 4 月的《航空貨運新聞》文章稱，菜鳥一直在迅速擴大其全球航空貨運網絡。它講述了菜鳥從馬來西亞飛往英國的航班，將為 eBay B2B 和 B2C 業務提供服務。

　　再回首阿里商業藍圖，它是否被低估?

　　2020年投資者日演示文稿顯示了 2 種類型的收取率，定義如下：

　　1. 客戶管理收入和傭金的收取率是CMR和傭金之和除以中國零售市場GMV。

　　2. 2020 年 6 月季度 4.5% 的整體抽成率為 CMR、傭金、菜鳥國內收入和本地消費服務收入之和，除以阿里巴巴數字經濟 GMV(不包括來自新零售、國際零售和娛樂的 GMV)。

　　在過去的幾年里，第一種類型的錄取率并沒有像我希望的那樣攀升：

　　l 2020財年：3.7%或人民幣2,464.82億元/人民幣65,890億元

　　l 2021財年：4.1%或人民幣3,060.70億元/人民幣74,940億元

　　l 2022財年：3.9% 或 3150.38 億元人民幣/79760 億元人民幣

　　第二種類型的獲取率包括菜鳥國內收入和本地消費服務收入組成部分，它們的獲取率低于 1%。

　　在 2020 年投資者日，這些組件的合并率為 0.5%。我不了解菜鳥國內收入，但菜鳥綜合收入和本地消費服務在過去幾年中占整體收入的百分比略有上升。它們加起來分別占 FY20、FY21 和 FY22 收入的 9.4%、10.1% 和 10.5%。

　　過去，我希望通過增加 GMV 和更高的 GMV 獲取率來增加收入。現在我對更高利率的希望更加渺茫，但我仍然相信 GMV 可以繼續很好地增長。

　　毛利率從 FY14 的 75% 穩步下降至 FY22 的 37%。在 2018 年 3 季度的電話會議中，解釋了許多因素損害了毛利率，包括菜鳥、銀泰百貨和盒馬生鮮等新零售以及數字媒體娛樂部門。

　　調整后的 EBITA 增加了基于股份的薪酬、商譽減值、反壟斷罰款和無形資產攤銷。它不會增加許可版權的攤銷。從 FY21 20-F來看，這兩種攤銷成分分別為124.27億元無形資產和90.93億元授權版權，合計215.2億元人民幣。

　　上述2021財年的數字在 22 年第 4 季度發布中進行了修訂。21 財年的合并收入為人民幣 7172.89 億元，但創新板塊從人民幣 48.37 億元下調至人民幣 23.11 億元，下調人民幣 25.26 億元。

　　核心板塊和云板塊合計上調人民幣25.26億元，組件分別上調人民幣20.88億元和人民幣4.38億元。因此，核心和云分別上調至人民幣 6232.34 億元和人民幣 605.58 億元。

　　從2022財年收入數據來看，我們看到核心、云和數字分別增長了 19%、23% 和 3%，分別達到 7433.81 億元、745.68 億元和 322.72 億元。22 年 4 季度的發布再次將核心細分為中國商務、國際商務、本地消費服務和菜鳥：

　　中國商務、國際商務、本地消費服務和菜鳥的收入分別同比增長 18%、25%、23% 和 24%。

　　值得稱贊的是，云部分在經濟上變得更加可行。包括股票補償在內，營業收入從 21 財年的負 226.84 億元人民幣提高到 22 財年的負 114.64 億元人民幣：

　　我喜歡考慮 3 個分支機構的營業收入。第一個分支是相當成熟的中國商務板塊。中國電子商務的營業收入從 21 財年的 1971.35 億元人民幣下降至 22 財年的 1722.19 億元人民幣。

　　這是基于分部收入分別為人民幣 5016.83 億元和人民幣 5927.05 億元，營業利潤率分別為39%和29%。

　　第二個分支由核心商務的剩余部分組成：國際商務、本地消費服務和菜鳥。第二家分行的營業收入從 21 財年的負 424.25 億元人民幣下降到 22 財年的負 450.60 億元人民幣。

　　第三個分支是針對云、數字、創新和未分配的。該集團的營業收入從 21 財年的負 650.32 億元人民幣改善至 22 財年的負 575.21 億元人民幣。

　　同樣，中國商務板塊的營業收入為人民幣 1722.19 億元或 258 億美元。我認為這部分的價值是這個數字的 15 到 16 倍，即 387 到 4130 億美元。其他部分的價值超過零，但保守并使用整數。

　　結合上述幾部分，我認為阿里巴巴價值 3900 億至 4100 億美元。

　　截至 2022 年 3 月，共有 214.01 億股流通在外。每股美國存托憑證相當于8股普通股，因此我們將這部分除以8，將其乘以7月8日120.90美元的價格，市值為3234億美元。

　　顯然，阿里巴巴的市值略低于合理估值。

　　文|美股研究社(ID:meigushe)