把“互聯網+運動健身”恰到好處地融合，實現對線上健身的開創和引領，Keep的名字，國內運動群體早已諳熟于心。一定程度上，邁入創業第十年的Keep，為國內運動者們提供了極具代表性的健身內容、運動產品和賽事，稱得上線上運動的代言人。

　　但在去年七月以“運動科技第一股”身份登陸港股以來，如同不少在港股遇到煩惱的中概股一樣，Keep的市場估值最終沒抵擋住市場大勢的下行壓力，近期開始滑落。這個過程中，Keep自身的業務發展卻是有聲有色，不僅平臺數據表現可圈可點，還在持續擴大運動科技生態圈，比如在1月15日還官宣了與OPPO的戰略合作，在軟硬件等多方面共同發力，推動運動健康智能化發展。

　　努力了卻正反饋寥寥?這讓市場越發看不懂Keep的處境，但其實這類故事在港股并不鮮見：基本面處于賽道優勢或領先地位，股價卻連續下跌偶現反彈，市場找不到一個合理可信的理由，只能靠捕風捉影自圓其說。

　　有人焦灼，有人冷靜，所有的判斷最后都來自對公司成色的理解——Keep是一家怎樣的公司?它內生的增長力量有多強?外部環境的變化傾向是怎樣的?解答這些問題，Keep的價值回歸與否，才會有可驗證的依據。

　　模式獨特，帶來缺乏估值錨的煩惱

　　線上健身開創者、“運動科技第一股”，一般情況下，不會有人拿Keep去和傳統健身產業的玩家們對比，因為它的業務模式從打基礎那天起就非常獨特。

　　在用戶眼中，Keep可以是一個社區、一個工具、一個品牌、一個圈子，不同的人群會觀之以不同視角。在資本眼中，Keep的業務自然可以用常規的行業指標去分析，比如在內容和付費方面看訂閱滲透率，在產品銷售方面看銷售占比和產品結構。投資者們則更為“簡單粗暴”，營收和股價就可以代表一切。

　　但，如果把各種因素綜合起來，Keep就變成了一個巨大的生態系統——而且還在成長。《2022年中國健身行業數據報告》顯示，截至2022年12月，中國健身人口滲透率為5.06%，在歐美市場，這個數字可以達到20%以上。在這種情況下，用單一指標預測Keep的成長曲線，大概率會出錯，因為各個因素間存在顯著的交叉促進作用。比如內容和智能硬件都可以助力驅動用戶的健身熱情，而反過來，這又會強化Keep的用戶粘性。

　　因此，現階段，Keep的獨特性帶來一個影響較大的問題，那就是缺乏“估值錨”。以常被用來和Keep對比的海外類似賽道龍頭Peloton為例，一方面，雙方在健身產品、內容屬性上確有相似之處，比如Peloton銷售的單車和課程;但另一方面，海外健身文化本身就比較成熟，Peloton的用戶群體選擇其實較多，所以在戰略上，兩家公司的走向存在明顯差異。

　　最近，Peloton宣布了和TikTok的合作，利用短視頻推廣健身內容，更重視對流量的需求。而Keep剛剛官宣的和OPPO的合作，硬件、算法大模型以及營銷品牌是主要的戰略合作方向，關鍵是運動科技和智能化的發展。

　　此時，我們很難直接靠Peloton的發展去推導Keep的價值。國內健身市場的規模和發展階段，決定了行業存在極為復雜的用戶圈層。Keep是從基礎層出發，一路用產品、內容和運營覆蓋到各個用戶群，建立自己的用戶體系，在前沿方向則探索運動科技的深入發展。

　　在更大的視角下，由于很多用戶還沒有養成健身習慣，當它們有需求時，Keep在線上健身領域的品牌力，更容易令其成為首選。國泰君安在一份研報中援引艾瑞咨詢數據指出，以Z世代為主力群體的年輕人群現階段表現出更高的健身頻率、健身比例和健身花費，而弗若斯特沙利文的統計數據則顯示，在用戶和平臺發展的雙向驅動下，中國線上健身市場有望在2027年達到61.8%的占比，市場規模可達1.29萬億元。

　　Keep，正是在這樣一個特別的市場環境中塑造了自己的屬性。在這里，用戶可以獲得健身需求的閉環式滿足。所以，即便二級市場難以給Keep估值，它也依然可以從自身的基本面，從自己創造的商業價值和社區生態上，尋到最好的估值保障。

　　一切判斷都要回歸基本面

　　回歸基本面后，Keep的表現首先得到了量化。比如在業績上，其2023年上半年實現了9.84億元的營收、43%的毛利率，以及虧損同比收窄29.7%、營業成本同比減少6.2%的成績。這意味著，在公司層面，Keep經營的提質、降本、增效是肉眼可見的，這對防范市場風險有一定價值。

　　而把目光放在增長價值上，Keep又呈現出典型互聯網公司具有的“后勁”，也就是從低滲透階段走向高滲透階段，沿途擴展業務版圖的潛力，其用戶和付費相關的數據可以視為一個觀察窗口。

　　Keep上市后第一份財報顯示，最新的付費內容會員滲透率是10.2%，每名月活躍用戶的每月平均收入同比增長了24.1%，而這份成績的背景則是2950萬名平均月活躍用戶和300萬名平均月度訂閱會員。雖然國內總體健身滲透率較低，但因為有人口基數的支撐，總健身人數依然在2022年高達3.74億人。表面上看，Keep的用戶指標只占健身人群的一小部分，但其中大有文章。

　　首先，會穩定使用線上健身平臺的人，本質上屬于健身產品的關鍵人群——他們不一定資深，但卻有健身最關鍵的內驅力和目的性，也有消費健身內容和產品的主動性，和更多偶爾跑步打球的邊緣愛好者相比，這是一種稀缺品質。Keep所抓住的，恰恰是這部分人群。

　　其次，Keep在業務上并不只是簡單的內容平臺，它所擁有的線上健身內容、智能健身設備、配套運動產品，存在交叉滲透的潛力。比如，用戶既可以從內容消費上找到自身感興趣的垂直鍛煉領域，從而配備相應的產品，也有可能原本在Keep平臺之外購買了產品，再回歸到Keep提供的內容和活動上來。本次與OPPO的合作也是一個切入點，未來用戶將有更多渠道接觸Keep的產品，同時體會到運動健康智能化的吸引力。

　　圖源：Keep招股書

　　需要注意的是，健身產品并不像快消品一樣，會出現單個用戶短時間內大量購買不同品類產品的情況，所以Keep這方面的業績釋放會遵循用戶消費規律，做的是全生命周期的生意。2023年上半年，Keep自有品牌運動產品的收入，和會員訂閱及線上付費內容的收入，分別錄得4.66億元、4.49億元。它們未來的增長，既有本身基于線上健身市場規模的增長，也有原本在一個垂直領域消費后，增加新消費方向的結構性增長。

　　這也是Keep商業模式增長預期中的最后一點——面對一群有活力、有想法的用戶，你永遠無法預測哪些運營觸點會突然激活一個新的市場。比如此前被炒得火熱的“虛擬賽事獎牌”，實質屬于“會員訂閱及線上付費內容”的一部分，這體現出Keep對健身自律性和內驅力的深入理解，并且把它融入到經營活動中，以用戶思維提升商業模式的質量。

　　長遠來看，健身的生意仍是用戶的生意。理論上，這類增長因子不會只有一個，因為Keep擁有擴散健身圈層影響力的能力。在它的產品矩陣和用戶結構中，始終會存在初級用戶和資深用戶的差異，圈層間會有自發向上的吸引力，整體又會對外吸引新的人群加入這個生態系統。于是，Keep的生態建設其實成為夯實長期基本盤的有力動作。因為在這樣一群忠誠用戶的支持下，挖掘新的盈利點的成本會降低，而成功可能性會提升。

　　值得關注的是，Keep積極擴大戰略生態圈的動作，例如剛剛官宣的與OPPO的合作，會成為其業務深化的催化劑。和這樣的成熟設備制造商聯手，加上Keep在垂直領域的洞察，未來產品的使用門檻有望降低，附加價值則會提高，硬件和軟件的聯動會變得更加“絲滑”。對新一代用戶而言，這些智能化、人性化的提升會是吸引力的來源。

　　給二級市場的“反彈前夜”多一點信心

　　理解了Keep自身業務內生的穩定性和增長潛力后，二級市場的波動到底如何應對，其實已有了答案——畢竟，在港中概股中不乏巨頭，它們本質上也在這個略顯不友好的大環境中面臨難題。

　　自前兩年加息壓力導致港股資產暴跌以來，港股市場整體掉入下行螺旋。同時，一部分做空資本發現了機會，不論是在恒生指數上，還是很多個股上，都有他們的身影。

　　一方面，港股前期缺乏改善流動性的意愿，最近兩年才開始以印花稅、人民幣柜臺等端口切入，真正改善市場尚需時日，導致做空勢力對市場的撬動作用更大，而更懂中國資產的資本缺乏話語權;另一方面，因為投資者也難以在這樣的環境中保持穩定的情緒，所以持續的拋壓讓大多數優質企業喪失了自主估值的能力，Keep也不例外，所以會造成一跌就要跌到底的尷尬處境。

　　但從宏觀來看，這未必不是機會。諸如恒生科技指數等標的的下跌正在變得平緩，因為波動擠掉了整個市場的水分，絕大部分企業的估值甚至低于其基本面應有的價值。這種極端情況會促使一部分長線資金悄然進場等待超跌反彈。而從金融因素看，加息歷時數月后，現階段余波仍在，但海外市場和經濟狀況已不支持激進做法，整體開始出現休養生息的苗頭。

　　此刻，Keep這種基本面可以信賴的公司，身上的彈性正在變成一種優勢，即當市場情緒回升，它出現超額上漲的概率會更大。更積極的預期則是，Keep基本面在某些方面迎來突破，比如業務上改善超預期，或增長出現新亮點，從而帶動其二級市場表現逆勢向上。

　　未來具體以何種方式發生，我們無法預測。但作為線上運動的集大成者，Keep所代表的又何止一個App或一家企業，它是一種趨勢的凝聚，國內健身市場的眾多需求，最終都會投影到它身上。用戶在、需求在，未來就會更光明。這也是為什么說，對待當前的Keep，信心應大于焦慮。

　　來源：港股研究社