今年具身智能行業的消息，恰如今年的三伏天——熱度一浪高過一浪。

　　今年7月剛剛過半，據不完全統計，就有云深處、賽那德、星動紀元、小雨智造、它石智航、星海圖、跨維智能、朗毅機器人、智元機器人等具身智能公司進行了融資。

　　最戲劇性的，當屬A股“人形機器人第一股”的激烈競爭。

　　就在前不久，有媒體爆出宇樹科技預計將在2025年底前，正式向A股遞交IPO申請。但沒想到，卻被智元機器人(以下簡稱“智元”)“截了胡”。

　　近日，上緯新材發布公告稱，智元將收購公司約67%股份，控股股東變更為智元恒岳，鄧泰華將成為上緯新材實際控制人。

　　本次并購，雖然智元方面強調是通過協議轉讓+主動要約的方式“買”一家上市公司。但投資者們顯然不認為是這么簡單，截至目前，上緯新材的股價已經連續七個20cm封板，一家原本只值20-30億的小公司，轉眼市值已破百億。

　　為什么二級市場投資者，如此看好一家智元要約收購的上市公司?

　　有人認為這場操作是“借殼上市”。也有人認為，是上緯新材主動擁抱“國九條”和“并購六條”，是上市公司積極加強整合、向新質生產力方向轉型升級的標桿案例。

　　但無論哪一種看法，都指向一個預期。

　　當交易完成之后，計算上緯新材的市值，要考慮智元當下超過150億人民幣的估值。當上A股“人形機器人第一股”的好處也是顯著的，智元能搶先拿到大量的頭部社會資本，從而引導后續投資者對同一賽道公司的定價。

　　在具身智能行業火熱的時代，所有人都想擠進這臺上行的電梯。

　　智元到底是不是借殼上市?

　　要理解智元的收購為何會在資本市場“一石激起千層浪”，還得從具體的操作步驟中看。

　　智元用一系列非常復雜的方式，“買”了一家上市公司。

　　總體來說，是智元旗下的持股平臺，將以共計21億的價格，收購上緯新材69.99%的股份。大致過程分為三步：

　　第一步是持股平臺智元恒岳和致遠新創，從上緯新材的股東拿到29.99%的上市公司股份。

　　第二步，原上緯新材的兩個股東(SWANCOR薩摩亞、STRATEGIC薩摩亞)承諾放棄所持上市公司全部股份的表決權，智元恒岳將成為上緯新材的新任控股股東。

　　第三步，收購進入主動要約階段。智元恒岳將通過部分要約的方式繼續增持上市公司股份，擬要約收購的股份數量占上市公司總股本的37.00%。

　　交易完成后，智元方面預計將持有最少63.62%的上緯新材股份。上緯新材的實際控制人變為智元機器人創始人鄧泰華。

　　整場并購，到底是不是智元“借殼上市”?確實不是，因為智元沒達到能施展“借殼上市”的資格。

　　根據《上海證券交易所科創板上市公司重大資產重組審核規則》顯示，智元的財務顯然達不到“借殼上市”(實施重組上市)的條件。其一是最近兩年凈利潤為正，且累計不低于人民幣5000萬元。其二是最近一年營收不低于人民幣三億元，且最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于人民幣1億元。

　　但從并購的環節看，整個流程又設計得相當精致。

　　根據《上市公司收購管理辦法》規定，如果協議收購超過30%，會觸發強制全面要約。屆時，為了保護中小股東利益，收購方要收購所有股東的所有股份，整個過程的收購成本和合規成本將變得不可控。

　　所以拆解智元此次收購的流程，就是在不觸發監管的條件下，先收購29.99%。接下來，智元拿到控制權。最后，作為控股方的智元再以自愿要約方式增持大部分剩余股份，達到可進可退的目的。增持既能滿足原股東的退出訴求，也能最大化掌握股權，實現自身商業利益。

　　雖然智元在《詳式權益變動報告書》中提到，未來12個月內不會改變上市公司的主營業務，也不會對公司資產和業務進行出售、合并、與他人合資或合作等調整。

　　但12個月之后，就能進行很多操作了。

　　例如后續如果增發，雖然二級市場再融資的成本相比一級市場高，但確定性的市值能比單純的估值提供更大的談判空間。再或者是智元后續選擇沖刺港股的話，體系內有明確的市值和業務，也更容易走通為特專科技公司設計的“18C”上市規則。

　　通過大費周章地并購獲得潛在的商業利益，是因為智元缺錢了嗎?

　　不太可能。作為一家成立兩年多的初創公司，智元一共融了11輪資金。雖然其中大部分具體金額未知，但結合2025年連續融資三輪的情況看，很難說智元是否真的差錢。

　　那智元收購上緯新材，是因為看到了整合價值嗎?

　　也很難說。根據公開資料介紹，上緯新材主業大致可以認為是“搞涂料和塑料”的。其產品主要包括風電葉片用材料、環保高性能耐腐蝕材料、新型復合材料、可回收復合材料等。

　　跟機器人的業務結合，今年2月有投資者有提問過。上緯新材給出回復稱，目前人形機器人外殼及配件產業以熱塑型材料為主，公司產品材料系熱固型的環保耐蝕樹脂，測試的方向是工業型機器人產業。換句話說，兩家公司幾乎不存在整合的意義。

　　甚至考慮到整合失敗的風險，整場并購其實還潛存著巨大的風險。

　　如果按照智元的估值計算上緯新材的市值，那智元超過150億的估值就是一個5倍的“杠桿”。由于二級市場的定價基本取決于流通股的價值，沒有一級市場常見的對賭協議或者“明資實債”。如果智元發展不及預期，那對于投資人來說是一場嚴重的價值毀滅。

　　資本市場，從來拼的就是膽大。

　　的確，智元不是“借殼上市”，也不一定后續資產注入到上緯新材。但這并不妨礙，極致的風險偏好者將“曲線上市”的智元看作云南的菌子——可能有風險，但也可能無比鮮美。

　　所有人都知道，按照傳統硬科技初創公司的發展路徑，需要第一步先建核心技術壁壘，初步驗證產品和技術閉環，融資積累實力，最終初步驗證商業模式或規模效應顯現后，最后經歷嚴苛的IPO審查流程登陸資本市場。

　　但智元的操作，相當于從資本層面“催熟”了過去整套玩法。或許，在智元和投資者們看來，具身智能行業應該容得下更多創新。技術和金融，都能“創新”。

　　為何智元要選擇“金融創新”?

　　一切的矛盾，最終還是落回到了一個問題上。

　　為什么智元要大費周章搞“金融創新”?或許是因為具身智能行業存在一些共識的同時，也存在不少難以調和的矛盾。

　　需要承認的是，具身智能是全球最火的賽道之一。

　　2024年2月，OpenAI 參投了機器人公司Figure的7.45億美元融資，此后在 Figure 01 機器人上，讓人們看到了大模型加持的機器人，在智能化能力上有了大幅升級，機器人的智能化正式進入下一代際。

　　今年我們陸續看到無數大、中、小廠加入具身智能賽道，層出不窮的機器人運動“挑戰賽”(例如馬拉松、格斗等)，乃至機器人展會上的“價格戰”都能證明，具身智能行業不斷膨脹的熱度又到了一個新高度。

　　“人工智能的下一波浪潮是理解物理世界，以及10年內可以執行任務的機器人系統，它將徹底改變現有的工廠模式，由軟件和機器人團隊合作。”

　　正如英偉達公司創始人兼首席執行官黃仁勛在中國國際供應鏈促進博覽會所談到，AI與具身智能有望改變千行百業。

　　這一觀點，光錐智能在參加2024年世界機器人大會的時候就深有體會。在場的無數廠商都十分堅定地相信具身智能擁有家用、工業、教育等一系列應用場景和廣大市場空間。而這種清晰的產品設想，對于當下新品層出不迭，但定位基本都不怎么不明確的AI硬件賽道來說，屬于獨樹一幟了。

　　所以在今天，資本方才愿意加大對具身智能行業的投資。根據IT桔子統計數據顯示，2025年剛剛過半，行業投資數量和投資金額都已經超過2024全年。

　　數據來源：IT桔子

　　但另一方面看，具身智能行業仍處于非常早期的階段。

　　今年2月，高盛在春節后“緊急”調研人形機器人行業后，給出結論稱，人形機器人距離真正上崗，還有很長的路要走。未來2-3年人形機器人無法達到與人類工人相同的工作效率，具有實際意義的應用可能要等到5-10年之后。今年3月，金沙江創投主管合伙人朱嘯虎也曾發文反思，當下對具身智能的共識高度集中，但商業化路徑又不清晰。

　　目前，國內人形機器人最大的訂單，是7月11日智元機器人和宇樹科技中標的中移(杭州)信息技術有限公司人形雙足機器人代工服務采購項目。

　　本次采購的項目總預算為1.2405億元(含稅)。采購包1為全尺寸人形雙足機器人，預算為7800萬元(含稅)，最終中選人為智元機器人;采購包2為小尺寸人形雙足機器人、算力背包、五指靈巧手，預算為4605萬元(含稅)，中標人為宇樹科技。

　　來源：中移(杭州)信息技術有限公司人形雙足機器人代工服務采購項目《技術規范書》

　　至于機器人買來到底干啥，這點能從招標文件中看到，主要是為了“迎賓”用。

　　需要注意的是，目前“迎賓”機器人還不好說能為客戶帶來多大的收益。參考今年奇瑞安排在汽車4S店“上班”的人形機器人Mornine。在這個場景下，只能說人形機器人的展示意義更大一些。

　　客戶不能產生實際價值或直接解決業務痛點，意味著這些人形機器人的商業化還達不到商業閉環的階段。

　　商業化的現狀，顯示出人形機器人行業仍面臨相當多的技術阻礙。

　　特斯拉在今年7月初決定“戰略性暫停”Optimus量產計劃，并啟動新一輪大幅度技術整改時提到——重載靈巧手、關節電機、簡化機械結構、訓練數據閉環是當下“最頭疼”的幾大方向。

　　特斯拉的困境，哪一項都不是短期能解決的。要知道，特斯拉機器人從2022年就開始拉著全世界供應商一齊攻關。特斯拉的重整，說明了人形機器人行業還有很長的發展時間。這也意味著，在行業玩家真正量產落地、驗證商業化之前，“人人都是潛力股”。

　　智元的風險在于，在這場競爭者眾多的齊頭并進中，其技術沒有構成足夠的領先優勢。

　　今年3月，智元與上海人工智能實驗室聯合推出首個通用具身基座大模型——智元通用具身基座大模型(簡稱GO-1)。從技術原理看，GO-1本質上還是一個VLA(Vision-Language-Action)大模型。其亮點在于，MoE(混合專家模型)部分加入了Latent Planner(隱式規劃器)。

　　Latent Planner的作用，在于泛化具身智能的動作。簡單來說，就是在執行具體動作之前，模型能先預測并生成“規劃鏈”，然后再生成最終的動作序列。整體模型的構筑，有點像現在汽車智駕的世界模型。在圖像理解和動作輸出之間，“塞了”一個“長思考”模塊。

　　但GO-1的方案明顯領先行業嗎?很難說。

　　今年以來我們見到了“快慢雙系統”的Figure-Helix VLA模型，其“慢思考”部分就是一個負責場景理解和語言理解，使機器人具備對物體和語境泛化能力的模型。另一邊，谷歌的Gemini Robotics原理也差不多。核心思路用Gemini 2.0作為基座模型來追求泛化性，然后再通過基礎的VLA模型推動機器人完成操作任務。

　　技術沒有遙遙領先，但智元恰好又是行業內為數不多強調機器人本體和具身大小腦全棧技術能力的玩家。這就意味著，在人形機器人行業玩家開始向“偏硬件”、“偏大腦”等方向分化的趨勢下，智元要想實現公司的發展目標，需要更大量、更長期的資金支持。

　　為了保障公司長期的發展，智元也就需要考慮更激進的金融玩法。

　　結語

　　2025年，是中國科技投資者值得狂歡的一年。

　　在政策的支持下，今年有不少新質生產力公司嘗試登陸科創板，AI、芯片、生物醫藥等各類公司一時間百花齊放。

　　或許，對于科技公司而言，選擇港股、A股還是美股更多的意義在于最終定價和流動性。但對于中國的投資者們而言，越多的硬科技公司在A股上市，代表著人民幣擁有更大的全球科技定價權重。隨之而來的，是中國資本市場也即將走入科技驅動的增長飛輪。

　　在過去的幾十年間，華爾街靠硅谷賺得盆滿缽滿。全球市值最高的前十家公司，只有兩家不是科技公司。從某種程度上說，是科技推動了美股的繁榮。科技帶來的價值增長，也不斷推動資本尋找下一個技術標的，孵化下一個全球科技共識。

　　只是，智元的融資路徑實在是有些“激進”。“過早地上市”，意味著技術發展的風險被太多不專業的投資者分擔。

　　畢竟，足以改變世界的技術通常需要大量的時間積累。在公司能分享技術長期利益之前，或許更應該考慮“沉淀”。