受疫情影響，今年在線教育市場的火熱程度有目共睹，其所在的資本市場也一度被視為“抗疫板塊”中的一員，被用來對沖股市下跌的風險。今年2月7日，新東方在線觸及歷史最高的39.35港元，但此后便開始陰跌不止，出現深度回調。三月份，在線教育股的“對沖”功能仿佛失效了一樣。

　　不過，日前，新東方在線股價再次大漲。截至4月6日股價已實現3日連升，當日以31.8港元收盤，大漲12.37%。但受好未來自曝內部存在員工涉嫌虛增銷售收入的不當行為影響，新東方在線今日早盤一度大跌6%，截至發稿，跌幅收窄，現跌2.36%，報31.05港元。

　　前幾日新東方在線股價大漲的催化劑是獲新東方董事會主席俞敏洪的增持。資料顯示，俞敏洪以每股均價26.5港元增持120萬股，涉資3180萬港元。增持后，俞敏洪直接持股比例由3.26%升至3.38%。俞敏洪的這一波操作無疑給資本市場注入了一劑強心劑。

　　但新東方在線的回調也驗證了在線教育板塊對沖下跌并不是萬能的，要知道，同期，美股上市的跟誰學也在同期內回調不少，在這一節點前該如何看待新東方在線?而業內除了好未來自曝刷業績的行為，另一在線教育機構跟誰學也在今年早些時候遭做空機構指出財務造假、刷單虛增學生人數。隨著行業內丑聞的頻繁曝出，也讓投資者們產生了更多懷疑，新東方在線該如何應對?在行業競爭加大、投資走高且自身仍處于虧損泥潭的背景下，新東方在線未來到底具有多大的想象空間?

　　疫情帶火在線教育 新東方在線的“對沖”效果究竟如何?

　　隨著這場突如其來的疫情在全球范圍內的不斷蔓延，對全球經濟產生了重創，股市也因市場恐慌情緒出現巨大波動。而在線教育則因為疫情中的教育線上化趨勢，而一度被認為是“抗疫板塊”中的重要一員，被用來對沖股市下跌的風險。

　　這其中，新東方在線股價受教育線上化刺激，股價大幅上漲，但到達最高點后股價開始回調。三月份，整個在線教育股的“對沖”效果仿佛失效了一樣。出現這樣狀態的原因，我們或許可以從疫情帶火在線教育的局面來談一談市場對于線上教育股的預期是否偏高。

　　疫情導致了線下教育的停擺，大量的線下需求轉到了線上。相關數據顯示，此次疫情期間，教育學習APP行業的日活躍用戶數量從平日的8700萬上升至春節后的1.27億，上漲46%，其中，基礎教育的日活量增加了2381萬。

　　不過，也應看到這種短期的拉動對公司業績的影響其實是有限的。因為疫情中很多線上機構推出了免費課或者低價課，貢獻了大部分的流量增長。據報道,疫情期間,跟誰學通過免費課吸引了1500萬名學生報名,是2019年總付費人次的5倍多。另一個頭部機構作業幫的免費課報名人數則突破2800萬。而由此增加的流量和質量較低，留存率也很低。

　　而實際上，疫情之于在線教育的意義并不在于短期內對流量的收割，很重要的原因在于培養用戶的習慣，加速打開下沉市場的催化劑，也就是說起長遠意義大于短期意義。

　　但從市場給予的期望來看，似乎有點過于樂觀。資料顯示，2月初，A股在線教育板塊四個交易日內板塊上漲了22.2%，新東方在線在二月的前五個交易日上漲了33.6%等。不難看出，這樣的上漲幅度反應出市場過高的期望，不可否認，也包含了部分市場情緒在內。那么，后面股價的回調也就是市場情緒冷卻的表現。這樣來看，在線教育的“對沖”并不是失效了，而是市場的高預期與實際情況產生出的一定預期差。實際上，新東方在線2月份到本月6日的股價，仍舊是微漲的，而同期恒指下跌了11.3%。

　　這或許也從側面反應了，在線教育有值得深挖的價值和潛力。不過，就新東方在線而言，卻仍然面臨著不少挑戰。

　　營收增長 但虧損卻在進一步擴大

　　受益于報名學生人數的增長，新東方在線2016至2018財年獲得的營收分別達到了3.34億、4.46億以及6.51億，復合增速為39.61%。而從新東方在線的最新財報數據來看，截至2019年11月30日止的6個月內，新東方在線總營收為5.676億元，同比增長19%， 總付費學生人次同比增長了19.3%至132萬人。

　　在營收保持高速增長的同時，利潤率卻沒有隨之提高。相關數據顯示，公司2016至2018財年純利分別為59.6百萬、92.2百萬以及82.0百萬，增幅并不明顯。而最近的半年報數據卻顯示，期內，新東方在線的虧損進一步擴大，由上年同期虧損3618.5萬元擴大至虧損8751.6萬元。

　　毛利率方面，從2017財年的最高點68.0%下降到2019財年半年度(截至2018年11月30日的六個月)的58.8%。而截至2019年11月30日止6個月，其銷售毛利率有所上升，但凈利率大幅下滑，銷售毛利率為55.86%，同比上升0.75%，銷售凈利率為-15.37%，同比下降8.4%。

　　營收增長的同時，虧損卻在擴大，凈利率也在同比下滑。而從上述財報數據的對比來看，這種增收不增利的局面對新東方在線而言，并不是偶然，這種局面已經成為了外界關注新東方在線的一個重要焦點，在很大程度上放大了其在公眾面前的壓力。

　　市場激戰加劇 對新東方在線形成巨大沖擊

　　隨著互聯網的快速發展，在線教育賽道的競爭也變得愈發激烈。在今年疫情的加碼下，競爭尤為突出，各行各業都企圖進入在線教育賽道分一杯羹。

　　數據顯示，截至2019年11月30日，好未來學生總人次231.8人萬，目前已經在70個城市共設有794個教學中心。據個推大數據顯示，今年春節學生學習類APP的平均日活增幅為100.05%。與2019年春節相比，學而思網校表現強勁，平均日活增幅達到834.31%，新增用戶增幅為2422.66%，領跑眾平臺。

　　而另一在線教育公司跟誰學，截至2019年第四季度，已經連續七個季度實現規模化盈利，連續5個季度增速超過400%，2019全年的凈利潤更是上年的10倍。值得一提的是，2020年2月19日，跟誰學市值一度突破百億美元大關，達到了107億美元，成為第一家市值超過100億美元的在線教育公司。截至3月31日，跟誰學股票已累計上漲94%，成為全球市值最大的在線教育公司。

　　而新東方在線的對手遠不止于此，還有行業內眾多其他平臺的分流。據易觀智庫、QuestMobile等機構的調查報告顯示，2020年2月學而思網校、作業幫、猿輔導，周活躍人數分別為 615.9、740.8、378.1萬人，環比1月增長5至7倍自有流量。雖然說疫情帶火在校教育市場對新東方在線而言是一個機遇，但其他平臺同樣擁有這樣的機會，而且很多平臺在營銷方面花費的功夫要比新東方在線大得多。

　　此外，互聯網巨頭們以及各大直播平臺對在線教育市場的加碼更是讓新東方在線壓力陡增。目前，BAT、京東、美團等互聯網巨頭均已布局在線教育行業。2020年騰訊為了能在最短時間滿足在線教育的各種需求與場景，不斷完善在線教育布局吸引100多家合作伙伴加入，打造教育生態;阿里巴巴近日推出了一款名為“幫幫答”的產品，針對中小學生課業問題的付費問答平臺。這是除釘釘推出的在線教育功能之外，阿里在入局在線教育領域后，首次推出的獨立產品;而字節跳動也瞄準了在線教育市場的風口，在2020年開端，字節跳動的張一鳴在8周年的公開信上就表示教育是重點關注的新業務方向。

　　可以說，互聯網巨頭已經在齊攻教育領域。在2020年疫情的加碼之下，各大直播平臺也對在線教育市場發起攻擊，比如斗魚、歡聚時代、虎牙等頭部直播平臺紛紛推出在校教育服務，就連拼多多也想入手“砍一刀”。

　　而面對疫情期間突如其來的線上流量，新東方在線傳統后臺的技術力量不足的問題暴露無疑，致使其用戶體驗并不好，尤其是很多人進入直播間或者APP之后，并不能正常上課，卡頓等問題嚴重。那么此時，擁有數字化技術優勢的互聯網巨頭、各大直播平臺的紛紛加碼，憑借自身優勢，以不同的方法和途徑對傳統教育巨頭形成巨大沖擊。

　　好未來自曝丑聞 新東方在線何以應對?

　　繼瑞幸咖啡自爆后，好未來也緊跟著自爆稱公司員工涉嫌虛增銷售收入，在2020財年該業務收入預計占公司總營收的3%-4%。好未來表示，在例行內部審計過程中發現了某些“員工不當行為”，公司懷疑涉事員工與外部供應商合謀通過偽造合同和其他文件來夸大銷售收入。受此影響，好未來股價盤后暴跌超17%。

　　而更早之前，另一中概股跟誰學也遭遇了財務風波。今年2月25日，做空機構Grizzly發布了一份五十多頁的做空報告，稱該公司財務造假、刷單虛增學生人數、老股東拋售股票。截至目前，跟誰學股價盤后跌超10%。

　　教育中概股接連遭遇財務造假質疑，引起股價暴跌，可以看出投資者對市場持有的懷疑態度，行業也受到相應波及。今日港股在線教育板塊領跌市場，新東方教育早盤一度大跌6%，目前跌幅收窄至2.36%。而新東方在線的沽空濾居高不下，沽空成交額比率在20%左右，處于今年以來沽空高點。這或許也是俞敏洪增持新東方在線股票的部分原因。但受教育機構財務造假等因素的影響，會否將新東方在線存在的這些隱憂進一步放大?

　　當然，早前俞敏洪在接受外界采訪時表示，教育是一個長效口碑，歸根結底，還是教學質量，產品體系和傳播系統。這也側面反映出了新東方在做教育方面所具備的行業目標，這或將有益于指導今后新東方在線的長期發展。

　　行業良好發展前景的背后 新東方在線能否抓住“K12”實現突圍?

　　從新東方在線的數據來看，目前，學前教育和大學教育業務學生人次在減少，K12業務學生人次增多。2020財年中報與2019財年中報相比，大學教育營收占比下降明顯，學前教育占比略微提高，而K12教育業務營收占比增加。

　　K12業務的付費人次增速明顯，FY2020H1人次達75.5萬，上年同期僅29.2萬。不斷增長的學員人數，營收比重不斷擴大的K12業務，正成為新東方在線新的增長引擎。據艾瑞咨詢的數據顯示，2019年中國K12在線教育市場規模達到648.8億元，預計2022年將超過1500億元。對于當下重點押注K12的新東方在線來講，廣闊的市場空間是一大天然優勢。

　　此外，新東方在線還可以背靠母公司的強大口碑與辦學經驗，形成以線下帶上線的良性循環。新東方在線的東方優播也已經在武漢建立了一個教師資源中心，并還在積極進行本地化探索，截至2019年11月30日，東方優播入駐了23個省份的128個城市，半年內城市數量翻了一倍，然后逐個探索落地城市的本地化教學內容。

　　快速擴張的背后仍具需面對高額的營業成本和虧損現狀，新東方在線的K12業務由于營收成本過高，仍舊處于虧損之中。雖說培養新的增長引擎上，戰略性虧損是不可避免的也是有必要的，但若長期不能讓市場看到盈利站點，那恐怕也會波及投資者們的信心。畢竟，財務數字是最直觀的結果，虧損意味著目前階段的經濟模式仍未能徹底跑通。

　　雖然，在東方優播的計劃中表示，2019財年是投入期，2020財年是擴張期，預計2021財年會達到收支平衡甚至是盈利。按照官方的說法，等待一年后的中期業績出來，東方優播就已經進入收割階段。對市場持有較為樂觀的態度。但值得注意的是，K12業務的毛利由上年同期的1210萬元增加35.5%至截至2019年11月30日止6個月的1640萬元，但毛利率則由16%減少至12.8%。

　　當然，就整個在線教育的行業前景來看，發掘空間仍然巨大。據艾媒咨詢《2019~2020年中國在線教育行業發展研究報告》數據顯示，預計2020年中國在線教育用戶規模將達3.09億人，市場規模將達4538億元，同比增長15.5%。不過，在一眾明星在線學科輔導企業以及各大互聯網企業的競相角逐勢態下，以新東方在線目前仍在尋找新方向，探索新策略的狀態來看，未來究竟能否抓住機遇迎風起飛，還有待市場的進一步驗證。

　　本文來源：港股研究社(公眾號：ganggushe)—旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道港股企業，對港股感興趣的朋友趕緊關注我們