“中國零售史，半部看蘇寧。”

　　30年前，年僅27歲的張近東拿著10萬元資金，在南京租下一間200平方米的門面房，開啟了蘇寧的創業之路。

　　此后，蘇寧跟隨時代浪潮，經歷了中國零售行業變革的全過程，從一家空調專營空調店發展為擁有25萬員工、年銷售額超3300億、橫跨線上線下的零售巨頭。

　　但到了2020年之后，邁入而立之年的蘇寧，留給外界最深的的印象卻是“缺錢”。

　　自去年11月開始，蘇寧就已多次陷入債務違約、資金鏈問題的傳聞。張近東父子將蘇寧控股股權全部質押給淘寶，借款10億元的風波還未平，新的一波風波又起。近日，張近東再將其持有的蘇寧置業65%的股權質押給淘寶中國。

　　面對隨之而來的輿論質疑，蘇寧的回應一概是“不屬實、已報案”、“股權質押是正常的商業合作”。

　　相比某一方的表態，經過審計的蘇寧易購財務報表，會更有說服力：從2014年開始，其扣非后歸屬凈利潤已連續6年為負值。

　　一、“買下”伏筆

　　長期的各類收購是給蘇寧帶來龐大債務壓力的原因。

　　90年代初，家電市場特別是空調一時供不應求，蘇寧成了最早建設市場、享受時代紅利的那批人。

　　接下來的幾年，蘇寧跑馬圈地，瘋狂擴張，在國內家電市場站穩了腳跟。

　　當電商浪潮洶涌襲來，蘇寧很快被京東、淘寶打亂陣腳，張近東才試圖學習所謂的“互聯網思維”，并于2011年提出“再造蘇寧”，計劃到2020年(也就是去年)，將蘇寧易購打造為電商行業第一。

　　后來的故事是，淘寶和京東穩居龍頭位置多年，美團、拼多多等電商平臺也迅速崛起，蘇寧易購的收入雖然也在增長，但勢能相差懸殊。

　　“沃爾瑪+亞馬遜”的商業模式設計遲遲沒見成效，主營業務的賺錢能力卻在直劇下降。

　　為了轉型、保持成長能力，蘇寧電器、集團旗下蘇寧易購(002024)通過收購大舉擴張，涉及電商、物流、金融、地產、體育、科技等多個領域：

　　2012年，蘇寧電器以6400萬美元全資收購母嬰平臺紅孩子;

　　2019年，蘇寧易購先花27個億收購37家萬達百貨門店，又斥資48億元，買下家樂福中國80%股份。

　　蘇寧還進軍了零售相關的快遞行業。

　　2017年，蘇寧云商旗下的江蘇蘇寧物流有限公司以42.5億元完成對天天快遞的收購。被收購后的天天快遞卻陷入到連年虧損中。

　　文娛也是蘇寧的發力點之一，多年來下重手進行收購。

　　2013年，蘇寧旗下蘇寧文化投資管理有限公司斥資2.5億美元收購PPTV;

　　2016年，蘇寧旗下體育財產集團以19.6億元的價格，收購意大利國際米蘭足球俱樂部68.5%股權;

　　同一年，集團旗下的蘇寧聚力(原PPTV)以3.2億美元收購龍珠直播。

　　多元化的布局里當然也落不下地產。過去多年間，蘇寧不斷開發蘇寧酒店、寫字樓等商業地產項目，并戰略投資了恒大地產200億元，在此輪股權質押風波的過程中，蘇寧置地將65%的股份質押給了淘寶。

　　幾年時間里，蘇寧電器層面+上市公司層面累計投資超過400億元，銷售規模不斷擴大，業務類型也更像互聯網公司了，但難免虧損。2014~2019年，扣非凈利潤始終為負。

　　線上線下融合的大趨勢下，蘇寧以集團軍作戰的方式本沒有錯，阿里、騰訊、京東等都是通過類似的投資、收購擴寬邊界。

　　包括阿里收購大潤發、高鑫零售、控股銀泰百貨，騰訊入股永輝超市、高鑫零售、海瀾之家等，以此接入零售行業更多的線下消費場景。

　　而外界對蘇寧多領域布局一直存在擔憂，包括缺乏跨界的管理人才和行業資源，以及體系內缺乏流量支持，不僅沒有給蘇寧帶來預想中的收益，還增加了資金負擔。

　　收購后形成資金負擔，最典型的案例就是PPTV。在被蘇寧收購兩年后，PPTV虧損超10億，為此張近東不得不將其從蘇寧上市公司主體中剝離。

　　天天快遞亦連年虧損。據蘇寧財報，其收購天天快遞3年半時間內虧損超40億，2020年上半年，再創5.52億元的虧損新高。

　　瘋狂擴張的蘇寧小店，也沒能實現之前的期待。作為線下流量入口，蘇寧一度試圖借此打通其包括蘇寧金融、蘇寧有房等等全鏈路生態，因此蘇寧易購不惜花費巨大的精力在全國瘋狂開店。

　　2017年底時還僅僅23家蘇寧小店，到2019年6月底時，已猛增至5400家左右。

　　每家店高達上百萬的成本投入，以及阿里、京東等親自下場后，線下小店競爭愈加殘酷，且虧損嚴重。最終，小店與PPTV一樣沒有逃過被剝離的命運。

　　大舉擴張嚴重影響了公司現金流。蘇寧開始用發債的方式改善現金流，自2018年開始，通過母公司蘇寧電器、蘇寧易購等平臺共計發債1000億元。這也是業界最近質疑的、一年內到期的債券規模超223億的重要原因。

　　二、賣出盈利

　　通過變賣資產來獲得賬面利潤，成為蘇寧易購近些年的常態。

　　2020年前三季度，蘇寧易購上市公司實現營收1808.6億元，透過蘇寧易購近年財報發現，過去七個季度，營業總收入始終低于營業總成本，即公司一直處于虧損狀態。

　　財務報表上的利潤數據又是如何實現的?實際情況是，蘇寧易購通過不停變賣資產，來獲得賬面利潤。

　　僅2019年，蘇寧易購就處置了196億元的資產。包括35.9億元的蘇寧便利超市、1.6億元的陜西蘇寧易達、7.2億元的4家物流公司、價值155.6億元的蘇寧金服，以及3家資產管理公司。

　　過去六年多，蘇寧易購一直在變賣旗下資產，企業歸屬凈利潤也因此轉正。

　　2014年，向華夏資本出售門店，獲益19億元;

　　2015年，再次向華夏資本出售門店、向境外公司出售PPTV股權，獲益17億元;

　　2016年，賣倉儲、子公司京朝蘇寧電器，獲益18億元;

　　2017年，又賣了阿里巴巴股份，獲益約43億元;

　　2018年，蘇寧賣了阿里巴巴的股份，獲益約139億元;

　　2018年，向“蘇寧深創投-云享倉儲物流設施一期基金”出售旗下5家公司全部的股權。

　　其中最數額最大、引起最多關注的一次，是2015年蘇寧以約140億元購買阿里巴巴股票，從2017年開始，分三次將阿里股權賣出，獲得超140億元的凈利潤。

　　單是這項交易套現獲得的利潤，就比蘇寧辛辛苦苦多年賺的錢的總和還多，這成了2017年~2019年之間，蘇寧實現業績利潤最主要的來源之一。

　　和阿里的合作，也因此被外界認為是蘇寧所有投資布局中，走得最對的一步棋。

　　蘇寧小店也沒有逃過被賣出的命運。2019年，蘇寧易購向張近東之子張康陽旗下公司出售蘇寧小店100%股權，在貢獻公司凈利潤35.7億元的同時，還把蘇寧小店這一長期虧錢的板塊剝離了出去。

　　可以看出，蘇寧易購這些業務的接盤方，大部分是蘇寧電器或張近東父子的關聯公司。資產從上市公司倒出，就是為了給上市公司一個更“好看”的財務報表。

　　通過類似手段拿出“看起來很美”的財報后，投資者似乎并不買賬。

　　2015年，蘇寧易購曾發布一項員工持股計劃。公告顯示，二期員工持股計劃認購公司2015年非公開發行股份約6592萬股，占公司發行后總股本的比例為0.71%，鎖定期12個月，存續期48個月。

　　但幾年過去了，參與這部分持股計劃的員工并未出售這部分股票，并在2020年進行了存續期展期。

　　究其原因，無非是蘇寧易購的股價不給力。當時員工持股計劃的認購價格為15.17元，但蘇寧易購股價早已回落，除少見沖高外，多年來幾乎一直在9-12元左右徘徊。2021年1月6日收盤，蘇寧易購報7.58元，目前市值705億元。

　　為提振股價，蘇寧易購從2018年起，一直在進行股份回購，且不斷加碼。

　　數據顯示，2018年、2019年，蘇寧易購分別為回購股份支付1.45億元和9.99億元。而從2019年11月開始的股份回購2020年八月已經完成，累計金額達到10.1億元。

　　這些與長期的對外投資一起，給蘇寧帶來了龐大的債務壓力。

　　三、“扣非前盈利”難以為繼

　　連續多年的“扣非前盈利”模式，讓投資者很難對上市公司繼續保持信心。

　　蘇寧的發展與擴張是通過發債、賣阿里股票、剝離子公司帶來的收益在實現。在這種情況下，投資者很難對上市公司繼續保持信心。

　　回顧蘇寧近年的股價走勢，自2015年牛市后，股價就一直走在下行通道中。2015年至今，股價下跌近7成，在2020年12月份再次創下了7.34元的新低。

　　多數情況下，股票的漲跌與公司的盈利有直接的正相關關系。2015年~2020年，蘇寧易購營收從1355億增長至2700億(2020年預估)，收入規模已翻番，但扣非凈利潤始終為負。

　　在產業競爭對比上看，蘇寧易購的營收增速較其他幾家電商平臺并不占優勢。平安證券的數據顯示，蘇寧易購線上業務的營業收入增速在大幅放緩。

　　這兩個因素成為壓在蘇寧股價上的兩座大山，股價只能走下降通道。

　　從蘇寧易購披露的財務數據看，很明顯2020年前三季度公司的盈利狀況在進一步衰退：

　　2020年一季度：營收下滑7.07%、扣非利潤-5億;

　　2020年二季度：營收下滑17.63%、扣非利潤-2.45億;

　　2020年三季度：營收下滑4.58%、扣非利潤-2.55億。

　　公司為此解釋，2020年上半年凈利潤下滑的主要原因有兩個，一是蘇寧小店上半年虧損拖累了業績;二是2018年公司出售了部分阿里巴巴股份實現凈利潤56.01億元，所以凈利潤同比數據就顯得很少。

　　在上半年的23億盈利中，僅轉讓蘇寧小店股權一項，就為上市公司貢獻了34.28億元的凈利潤——上市公司的利潤，就是接盤方張康陽旗下公司的虧損。扣除這筆交易，蘇寧易購上半年經營虧損了11.28億元。

　　2019年，公司凈資產收益率只有10.7%。平安證券預計，這一指標在2020年以后將只有2%左右。

　　一段時間以來，蘇寧相關企業的債券大幅下跌，蘇寧控股股權質押給淘寶所引發的傳聞，都在加劇著市場的擔憂情緒。

　　在外界看來，全部股權質押，說明蘇寧對資金周轉的需求迫切，很多投資者憑此判斷蘇寧的債務負擔情況。

　　資料顯示，截至2020年前三季度，蘇寧易購短期借款高達281億元，一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券分別為46.16億元、62.48億元、79.95億元，流動負債總額達1099.67億元。

　　但是蘇寧易購仍正急速擴張。自2017年蘇寧定下新零售戰略后，線下的瘋狂開店一直在繼續，目前已合計擁有各類自營及加盟店12329家。

　　蘇寧易購的資金鏈因此一直處于高度緊繃狀態，張近東眼中的機遇，同時也是很多投資人判斷中的風險。

　　連續多年的“扣非前盈利”模式下，蘇寧的發展與擴張是通過發債、賣阿里股票、剝離子公司帶來的收益在實現。在這種情況下，投資者很難對上市公司繼續保持信心。

　　四、寫在最后

　　蘇寧仍然是一個體量無比龐大的線下零售巨頭，但對于目前更加復雜的中國零售業來說，僅靠線下顯然不夠——競爭對手的野心太大，動作太過迅猛。

　　除了攻占下沉市場之外，二度上市的京東，已經將攻勢打入蘇寧的傳統優勢區。2020年七月，其再度拿下五星電器54%股權，計劃在“線下再造一個京東家電”。

　　就連曾經的老對手國美也在卷土重來，并且有了更強勁的幫手。

　　5月，京東宣布戰略投資國美。強勢入局的拼多多，也宣布與國美達成深度戰略合作，國美零售全量商品將上架拼多多。“線上”、“服務”成為國美新的關鍵詞，而這些正是蘇寧近年來一直在發力的業務。

　　當年“蘇美爭霸”激戰，蘇寧如日中天。任誰也不會想到，到蘇寧三十歲的時候，會是如此局面。