坊間盛傳，下一個被反壟斷盯上的就是美團。

　　王興從來都把美團(HK:03690)定義成一家無邊界的公司。和亞馬遜一樣，它可以近乎無限制地擴展各類業務。作為集合了多種線下服務、本地生活的整體，美團是流量與消費的核心入口之一。

　　這種商業模式看似簡單，但實則壁壘極高。APP需要用大量的時間、商品、服務和內容，來證明自己能夠勝任消費者對于線下服務的所有需求，并最終沉淀成使用習慣和品牌。

　　這其中涉及到的壁壘包括了：

　　管理能力壁壘。習慣了線上運營的互聯網企業，去做線下地推絕非易事，大多數企業家無法同時具備兩種思維和能力，但這是本地生活企業的管理基本盤；

　　內容壁壘。人們傾向于使用內容更加豐富的APP，而不是那些內容貧瘠的APP，最終形成馬太效應，內容最多的應用占據了最多的用戶，百度、抖音的發展歷程都遵循了這個規律，用戶對線下服務的點評內容如果足夠豐富，對其他用戶的影響力會非常大；

　　資本壁壘。由于在多次創業經歷中證明了自己有足夠強的能力，王興獲得了來自騰訊、紅杉資本幾乎無限量的資本支持，過去很長時間里，美團可以不必在意短期盈利與否，并最終在二級市場上幫助這些資本獲得超額利潤;

　　注意力與品牌壁壘。移動互聯網時代，用戶安裝的APP可能有100個，但真正習慣于每天使用的可能只有20個。用戶傾向于在APP內選擇服務，而不是選擇APP。因此能夠獲得用戶注意力、實現品牌化的APP，都可以實現價值的最大化。

　　通過這些壁壘，美團建立了深厚的業務護城河，其他企業(即便是阿里和拼多多)也難以撼動其核心業務，美團也因此占據了多種本地生活類服務的寡占位置，并獲得了最高兩萬億元的市值規模。

　　然而福禍相依，正是因為這些競爭對手難以逾越的壁壘、因為這種強勁的市場掌控力，美團緊隨阿里，成為了反壟斷博弈風口浪尖上的企業。

　　頸口位置

　　美團就成為了橫在數億消費者與千千萬萬線下服務提供商中間的那個“頸口”。

　　大概在2009年左右，當時的創業市場上涌現出了一批服務業線上化的項目，創業者試圖將線下的各種服務搬到網上，以供用戶選擇。

　　這類創業常被當時的風險投資者所不屑。有投資人曾經在專欄里吐槽，大意是“我經常要收到很多類似于‘吃喝玩樂大搜索’這類項目的計劃書，數量太多且毫無新意，創業者也沒有任何證據能證明自己有能力做成這些事”。

　　幾年之后，這種“能證明自己能做成吃喝玩樂大搜索”的能力，逐漸被王興摸索出來了：做線下服務的互聯網化，最重要的就是地推能力和服務的集成能力。

　　筆者曾經在2015年專訪王興，當時的美團在千團大戰中勝出，進入外賣市場不久，估值70億美元，年成交金額460億元，處于業務爆發期的前夜。

　　王興大幅度提升下一年度交易額目標至1300億元，并在專訪中告訴筆者：

　　服務業的互聯網化進程正在提速，而我們在服務業的互聯網平臺里面，基本占據了最好的位置。這是一個萬億、幾十萬億的巨大市場。從這點來看，我們去年460億元的交易額占的比重非常小，再翻一倍也還是很小。

　　時間證明了，美團和王興確實完成了這樣激進的計劃。對電影、酒店住宿甚至是出行服務、共享充電寶等細分服務領域進行不斷的擴張與滲透，幫助美團實現了收入的規模增長。

　　數據上看，2015年美團收入40億元，到2016年已經有129.88億元，漲幅223.17%，到2020年收入規模已經破千億元。并且在獲取收入的同時美團沒有虛胖，而是實現了毛利潤的快速增長。

　　美團確實是非常接近于亞馬遜的“無邊界模式”，通過現有的盈利部門——以外賣和大眾點評為主獲取毛利潤，然后用毛利潤向新業務進行進一步的投資布局，擴大服務能力與內容壁壘。

　　這種模式可以集成越來越多的服務進入到美團APP中。服務種類、數量越豐富之后，用戶的使用就越高頻。

　　但正如文章開篇所說，一方面，這些競爭優勢、壁壘可以幫助美團奠定自己的競爭優勢;另外一方面，強勢的市場地位，反過來會形成對行業的控制：消費者終端只需要一個美團就夠了，那么美團就成為了橫在數億消費者與千千萬萬線下服務提供商中間的那個“頸口”。

　　美團是商業機構，商業機構就必須擴張、獲取利潤。而以外賣為代表的線下服務業競爭已經夠激烈的了，留給這個“頸口”的利潤不會特別多，因此這臺商業機器的運營效率就顯得更加重要。

　　有人評論美團外賣的利潤“像刀片一樣鋒利”，需要靠高頻、大量獲得規模化利潤。但資本對于美團盈利的增長有持續性需求，特別是要維持高估值、高市盈率的情況下。

　　由于其特殊的市場位置，美團的業績壓力可以向下進行比較順利的傳導，成為所有線下服務商戶的業績壓力。

　　壓力使然

　　什么樣的利潤增長，才能撐得住、配得上這樣的股價繼續走高?

　　“二選一”成了大平臺巨頭最容易惹上麻煩的事情。

　　這與“反壟斷”這件事的關系最為直接。根據《中華人民共和國反壟斷法》的定義，這部法律所規定的壟斷行為包括：經營者達成壟斷協議;經營者濫用市場支配地位;具有或者可能具有排除、限制競爭效果的經營者集中。

　　其中最重要、最關鍵的就是第二點“經營者濫用市場支配地位”，也就是說，所謂反壟斷，主要是看的是企業是否濫用了市場的支配地位，而不是只要企業具備了市場支配地位，就構成了“需要反的壟斷”。

　　這一點在關于阿里的反壟斷判決身上有著清晰的體現。阿里旗下有幾項業務都具備行業支配地位，包括阿里云在行業內的霸主地位、菜鳥網絡在國內的獨占地位，都并未受到反壟斷監管的影響。

　　但最終監管的重錘落在了臭名昭著的“二選一”上面。阿里的案例就像是在國內財經界進行了一場反壟斷的科普教育，讓所有企業都明確了什么情況下，會觸發反壟斷監管，什么情況下不會觸發。

　　無獨有偶。2020年12月，上海一家與美團業務相似、提供英文服務的外賣平臺食派士(Sherpa’s)同樣因為強迫商家“二選一”、濫用市場支配地位而被上海市市場監督管理局行政處罰，罰款金額是其當年總銷售額的3%。

　　美團具備互聯網企業中最為強大的地推能力，而地推的江湖氣息難以避免，特別是地方分支機構，由于人員素質(特別是地區管理人員素質)參差不齊，容易出現局部越過法律界限的問題。

　　例如今年四月，美團在江蘇因強制商家在其與餓了么平臺之間“二選一”敗訴，最終被要求賠償。類似的事情在浙江金華市人民法院也有過判罰。

　　除二選一之外，對商戶提取傭金的不斷上漲，也是美團可能遭遇監管的風險點之一。去年4月，美團與廣東省餐飲服務行業協會就高傭金問題公開“對陣”，引起輿論關注并最終達成了共識：

　　1. 美團尊重餐飲商戶自主選擇線上各類平臺;

　　2. 支持餐飲商家自主運營私域流量的多渠道發展，美團將全面開放配送平臺服務予以對接;

　　3. 在美團“春風行動”基礎上，美團將對廣東地區優質餐飲外賣商戶加大返傭比例至3%-6%，擴大覆蓋范圍，返傭時間至少延長2個月(自聲明發布之日起)。

　　從當時最終的和解內容來看，美團是做出了明顯讓步的。但如果不是省級行業組織出面協調，恐怕事情的后續發展會有所不同。

　　筆者認為，作為中國最成功的創業者，作為中國最優秀的互聯網公司之一，王興和美團對反壟斷問題的理解深度要遠超媒體。但增加傭金、采用更激進的競爭策略，實在是不得已而為之，因為高估值對業績增長的壓力，和經營現金流的壓力都太大了。

　　觀察美團的現金流量表，可以看到其投資活動產生的現金流凈額在最近兩年剛剛轉為正數——2019年55.74億元和2020年84.75億元。但資本市場中，對這兩年經營現金流轉正給予的回報，是股價550%以上的漲幅。什么樣的利潤增長，才能撐得住、配得上這樣的股價繼續走高？

　　但兩年經營現金流轉正的背后，是投資現金流持續性的流出和融資補充。美團雖然一只腳已經邁進了巨頭的行列，但實際上從未脫離過資本的輸血。

　　無限游戲中的裁判員

　　想要做出業務擴展、漲價兩個動作，就必須開始面對來自“裁判員”們更多的限制。

　　4月13日，有香港媒體稱，聯交所中央結算系統持股紀錄查詢服務(CCASS)數據顯示，高盛持有或代客持股由上周的1.32億股，增至本周的4.34億股，持股比例由2.24%增至7.36%，“這意味著可能有投資者將逾3億股或5.12%實名持股股份轉由高盛持倉。”

　　雖然此事并沒有被正式確認為事實，但美團的股價也出現了全天7.44%的下跌。

　　任何資本在企業股價大漲500%以上之后選擇賣出都是合理的。但在阿里被罰之后傳出這樣的傳聞，就會讓投資者產生更多對潛在反壟斷擔憂的情緒。

　　相比騰訊、阿里甚至是百度、網易等互聯網企業，美團更容易受到政策監管對業務的影響和擾動，這在過去一段時間其股價表現上可以看出：凡是出現反壟斷相關傳聞消息時，美團的股價反應都最為劇烈。

　　投資者的擔憂是有道理的：美團在巨頭企業中根基最薄。如果我們從財務數據特征和所處行業市場空間上觀察就能發現，時至今日美團仍然是個創業公司。

　　這個身份與其千億元營收、萬億元市值的規模放在一起顯得有些違和，但實際情況確實如此。既然王興瞄準的是萬億級、幾十萬億級的龐大市場，那么美團的事業只能說剛開始，就需要以創業企業的定位與心態，將這場“無限游戲”玩下去。

　　但有一個情況，是之前沒有那么清晰和明確的：這個無限游戲里面，是不是有裁判員的存在？如果有，裁判員是否有制定更苛刻游戲規則的權力?甚至于，是否有叫停這場無限游戲的權力?

　　這是這場無限游戲中，玩家所無法控制(甚至是看不到)的變量，卻在最近一兩年的時間里，占據了這場游戲更大的戲份。

　　王興曾經在飯否上說過一句話：

　　創業公司死亡無非兩點，一是錢花完了，二是信心耗盡了。

　　在創業早期他還表達過一個觀點：

　　確保公司始終要有足夠的資金，這和空氣一樣。

　　如果再回憶一下在千團大戰時期，美團是如果以“不燒錢”的策略戰勝拉手網等數千個敵人，我們就會發現，王興長期以來都將現金流的安全放在非常重要的地位。

　　那么當正常的經營發展無法帶來更多的現金流，企業能夠做什么呢?業務擴展、漲價、融資就成為了必須動作。而想要做出業務擴展、漲價兩個動作，就必須開始面對來自“裁判員”們更多的限制。

　　2020年，美團最大的動作之一就是在社區團購，內部兩個事業群同時發力，全國覆蓋、下沉縣市，升級為一級戰略，與拼多多、滴滴和興盛優選鏖戰。但結果自2020年12月開始，社區團購開始遭遇政策強監管，巨頭們的降價大棒被認定是傾銷，揮不動了。

　　漲價方面，2020年，美團整體的傭金收入已達586億元，費率已然不低。如果進一步提升商家傭金，將會面對商家、行業組織更加強勁的抵觸。

　　如此，擺在美團面前增加現金流的，幾乎只剩下向資本市場融資這一條路，筆者預計，這是必然會發生的事情。

　　但想要從資本手中拿錢，就必須做出更多的承諾，在未來的某一天，替資本賺回更多的錢。但問題是，美團如何才能做到在“不濫用市場支配地位”的情況下，賺到更多的錢?

　　這成了擺在王興面前的一個大難題。