上市潮回暖，京東近日又提交了旗下京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)兩家公司的招股書。

　　一旦兩家公司成功上市，加上京東集團(tuán)、京東健康、京東物流、達(dá)達(dá)集團(tuán)、德邦股份，京東系將手握共計(jì)8家上市公司。

　　在京東準(zhǔn)備上市的兩家公司中，京東產(chǎn)發(fā)的業(yè)務(wù)比較容易理解——提供物流基礎(chǔ)設(shè)施，主要是承接供應(yīng)鏈物業(yè)、倉(cāng)庫(kù)等重資產(chǎn)環(huán)節(jié)運(yùn)營(yíng)。

　　另一邊，京東工業(yè)的業(yè)務(wù)官方描述是工業(yè)供應(yīng)鏈和技術(shù)服務(wù)商，略顯抽象。

　　按照招股書介紹，京東工業(yè)通過構(gòu)建全鏈路數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施，加之服務(wù)與運(yùn)營(yíng)，以實(shí)現(xiàn)工業(yè)供應(yīng)鏈的降本增效。用輕模式搭建高效且可擴(kuò)展的平臺(tái)，為各行業(yè)、各規(guī)模的客戶提供跨場(chǎng)景、跨品類的全面工業(yè)品以及技術(shù)與服務(wù)供應(yīng)。

　　那么，京東工業(yè)到底是做什么的?

　　01京東工業(yè)：B2B的電商

　　看清楚一家公司，還是要還原到具體業(yè)務(wù)中。

　　收入端，京東工業(yè)的業(yè)務(wù)分成商品銷售和服務(wù)收入兩部分。2022年，兩者收入占比分別為91.5%和8.5%，商品收入主要來源于工業(yè)品的自營(yíng)，主要包括MRO產(chǎn)品及BOM產(chǎn)品。

　　其中MRO(Maintenance、Repair、Operations)產(chǎn)品，可以理解為企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)中使用的耗材，包括螺絲刀、辦公筆、燈泡、閥門、電線等;而BOM(Bill of Material)產(chǎn)品，是生產(chǎn)活動(dòng)中需要的物料，可以認(rèn)為是工業(yè)領(lǐng)域生產(chǎn)最終產(chǎn)品的零件，比如螺絲釘、化學(xué)藥劑等。

　　服務(wù)收入主要是向平臺(tái)上的第三方商家收取傭金及平臺(tái)使用費(fèi)、廣告費(fèi)，以及在產(chǎn)品采購(gòu)過程中為下游客戶收取的技術(shù)方案服務(wù)費(fèi)。

　　到這里，整個(gè)京東工業(yè)的實(shí)際業(yè)務(wù)面貌一覽無余。京東工業(yè)的主要業(yè)務(wù)可以理解為經(jīng)營(yíng)工業(yè)商品的“京東商城”。由于京東工業(yè)的絕大部分下游訂單是直接交給上游工廠，所以其在2022年的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)控制在17.9天，因此，京東工業(yè)的商業(yè)模式主要是收到下游訂單-向上游訂貨-發(fā)貨給客戶，輔以少部分商品提前備貨入庫(kù)等待銷售的模式。

　　雖說京東同時(shí)支持客戶在平臺(tái)上管理采購(gòu)流程，協(xié)助控制碳排放、預(yù)測(cè)設(shè)備狀態(tài)優(yōu)化客戶倉(cāng)儲(chǔ)備件的能力，近三年來，京東工業(yè)的總營(yíng)收從2020年的68億增長(zhǎng)至2022年的141億，但服務(wù)收入占總營(yíng)收非常穩(wěn)定(分別為8.3%、8.4%、8.5%)。從分類業(yè)務(wù)同調(diào)的增長(zhǎng)中，可以認(rèn)為在服務(wù)上，京東工業(yè)出售產(chǎn)品和服務(wù)之間具有一定的捆綁關(guān)系。京東工業(yè)的服務(wù)解決方案，可能暫時(shí)還不能作為獨(dú)立的解決方案部署。

　　如此看來，對(duì)于京東工業(yè)的理解應(yīng)該更接近于服務(wù)B2B對(duì)接的電商平臺(tái)。

　　所以在盈利能力上，基本上是“過單銷售”商品的模式，也造成了當(dāng)前京東工業(yè)的利潤(rùn)率水平有限。2020-2022年，京東工業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為68、103.45和141.35億元人民幣;毛利潤(rùn)為13.82、19.27和25.41億元;對(duì)應(yīng)毛利率為20.32%、18.63%和17.98%;經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為4.37、5.01和7.15億元;經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率為6.4%、4.8%和5.1%。

　　02背靠京東系的優(yōu)劣

　　在國(guó)內(nèi)MRO交易平臺(tái)中，京東工業(yè)主要有震坤行、易工品、工品匯、阿里1688工業(yè)品這幾個(gè)競(jìng)品。由于每個(gè)平臺(tái)因其過去資源積累、行業(yè)沉淀、企業(yè)特性不同，不同平臺(tái)在工業(yè)產(chǎn)業(yè)不同領(lǐng)域相互具有優(yōu)勢(shì)，平臺(tái)售賣資源也有差異，其中工品匯、震坤行、易工品的經(jīng)營(yíng)較為垂直，京東工業(yè)和1688更為綜合。

　　震坤行此前的業(yè)務(wù)是化工品貿(mào)易，產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)是化工相關(guān)產(chǎn)品。2014年開始，由于公司本身就有較為穩(wěn)定的客戶合作關(guān)系，震坤行從化工產(chǎn)品貿(mào)易轉(zhuǎn)型做電子商務(wù)平臺(tái)，目前震坤行已經(jīng)在美股遞交招股書。

　　易工品是三一集團(tuán)的生態(tài)合作伙伴。得益于合作伙伴業(yè)務(wù)的特殊性，易工品的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)是鋼鐵、潤(rùn)滑油脂、油漆涂料、工業(yè)氣體等工業(yè)原料。

　　工品匯是從電氣行業(yè)起家。由于電氣產(chǎn)品主要是一些斷路器、變壓器、開關(guān)等產(chǎn)品，相對(duì)于化工商品和工業(yè)原料，物料分類多且零碎，工品匯在下沉市場(chǎng)擁有線下服務(wù)和零售的能力。2020年京東工業(yè)收購(gòu)工品匯，吸納了線下渠道和服務(wù)的能力。

　　1688工業(yè)品通過電商平臺(tái)切入行業(yè)，提供的產(chǎn)品沒有明顯傾向，優(yōu)點(diǎn)是SKU豐富，但1688工業(yè)品只是沿襲了阿里系電商商家加盟的聚合能力，最終產(chǎn)品還是由第三方商家負(fù)責(zé)。

　　京東工業(yè)同樣也是通過電商平臺(tái)切入到行業(yè)，沒有行業(yè)明顯傾向。與1688工業(yè)品不同，京東工業(yè)品的優(yōu)勢(shì)在于京東物流的供應(yīng)鏈服務(wù)能力，由于下游客戶的直接商品交付責(zé)任方是京東工業(yè)品，發(fā)貨物流是京東物流。京東工業(yè)和1688的差異類似于，消費(fèi)者在淘寶第三方店鋪和京東自營(yíng)消費(fèi)。

　　對(duì)比來看，京東工業(yè)與其他競(jìng)爭(zhēng)者的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)也相對(duì)明顯。

　　優(yōu)勢(shì)是，在京東系的協(xié)助下，京東工業(yè)能夠以更輕的資產(chǎn)運(yùn)作。

　　京東工業(yè)與京東物流合作，可以利用其成熟的全國(guó)履約網(wǎng)絡(luò)及基礎(chǔ)設(shè)施。京東科技為京東工業(yè)提供金融技術(shù)服務(wù)，降低營(yíng)運(yùn)資金需求迅速擴(kuò)大規(guī)模。

　　對(duì)比震坤行的商業(yè)模式，主要是購(gòu)買產(chǎn)品入庫(kù)-等待客戶下單-發(fā)貨配送，需要配合建設(shè)配送中心和中轉(zhuǎn)倉(cāng)庫(kù)。京東工業(yè)這種體系外的協(xié)同，在資產(chǎn)端比震坤行更輕。2020年京東工業(yè)的固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(分別為775.63和2.20)顯著高于震坤行的44.31和1.44，這也意味著京東工業(yè)對(duì)比震坤行具有更加明顯的估值優(yōu)勢(shì)。

　　劣勢(shì)是，京東工業(yè)畢竟是電商平臺(tái)出身，在專業(yè)性上與其他平臺(tái)有差距，需要時(shí)間積累行業(yè)know how。

　　畢竟工業(yè)用品并不僅僅是辦公用品或是螺絲刀、電器開關(guān)等標(biāo)準(zhǔn)件。涉及到生產(chǎn)相關(guān)物料、大宗原料、生產(chǎn)周期等環(huán)節(jié)的把關(guān)和預(yù)判都需要建立在專業(yè)性和經(jīng)驗(yàn)之上，在這部分的經(jīng)驗(yàn)上，京東工業(yè)除了工品匯掌握的電氣產(chǎn)品以外，對(duì)其他產(chǎn)品理解的經(jīng)驗(yàn)可能不足。專業(yè)性上弱于依托大工業(yè)體系內(nèi)的易工品和長(zhǎng)期參與貿(mào)易的震坤行。

　　畢竟，對(duì)于MRO和PM(生產(chǎn)性原料)的企業(yè)來說，多一個(gè)銷售渠道固然是好事。但下游工廠長(zhǎng)期處于中國(guó)工業(yè)極致制造的環(huán)境中，出于成本和周轉(zhuǎn)等因素的考量，對(duì)于采購(gòu)環(huán)節(jié)的變動(dòng)十分謹(jǐn)慎，更愿意依賴過往熟悉的對(duì)接模式和合作伙伴。

　　與此相佐證的是，2020年5月，國(guó)家發(fā)改委倡導(dǎo)各行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，而中國(guó)工業(yè)供應(yīng)鏈技術(shù)與服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模滲透率在兩年間僅增長(zhǎng)1.1個(gè)百分點(diǎn)，2022年中國(guó)企業(yè)采購(gòu)的數(shù)字化滲透流率(即數(shù)字化采購(gòu)支出占企業(yè)采購(gòu)總支出的百分比)僅約為7%，而早已數(shù)字化多年的美國(guó)也才13%。在這樣的背景下，京東工業(yè)需要耐得住寂寞，不斷提升專業(yè)程度才能從CR5僅為1.3%的市場(chǎng)中脫穎而出。

　　03京東的果子又成熟一個(gè)

　　多年前，劉強(qiáng)東提出了著名的“十節(jié)甘蔗”理論。他認(rèn)為，只有承擔(dān)價(jià)值鏈上更多的環(huán)節(jié)，才能創(chuàng)造更大價(jià)值。在這一理論下，京東多年里圍繞商品流通和供應(yīng)鏈生態(tài)能力，將業(yè)務(wù)觸角延伸到倉(cāng)儲(chǔ)、配送、售后等零售行業(yè)的多個(gè)價(jià)值環(huán)節(jié)。

　　在早期，京東大力投入物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)被認(rèn)為是“高成本低回報(bào)做苦力”。如果視角太過于局限，觀測(cè)周期太短，我們將大概率限制在一個(gè)狹窄的時(shí)間尺度里面暴力推演商業(yè)邏輯。

　　同樣是作為電商時(shí)代崛起的公司，如果僅以中波周期(康波周期中的中周期，一般8-12年)審讀，我們可能認(rèn)為平臺(tái)輕資產(chǎn)的模式更好。但從長(zhǎng)波周期(康波周期中的長(zhǎng)周期，一般50年)來解讀，只有掌握核心硬核科技樹的公司，才是一個(gè)產(chǎn)業(yè)時(shí)代的最終主導(dǎo)。

　　從主要公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)樹中，可以看出，京東從一直以來專注的是數(shù)字化供應(yīng)鏈的能力。從京東整體的業(yè)務(wù)構(gòu)成來看京東集團(tuán)當(dāng)前各個(gè)分部，也正是以京東商城作為入口;以京東物流、德邦快遞、達(dá)達(dá)集團(tuán)作為對(duì)最終用戶的觸達(dá);以京東產(chǎn)發(fā)負(fù)責(zé)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng);京東健康和京東工業(yè)才能持續(xù)有底氣地對(duì)更多消費(fèi)端口進(jìn)行擴(kuò)展，以一貫擅長(zhǎng)的履約形象打動(dòng)用戶合作的意愿。

　　如果從資本運(yùn)營(yíng)的角度上看。京東正在以京東產(chǎn)發(fā)作為整個(gè)集團(tuán)資產(chǎn)的“底”，承載體系內(nèi)的重資產(chǎn)，向上提供基礎(chǔ)設(shè)施解決方案、基金管理服務(wù)、開發(fā)服務(wù)。通過京東工業(yè)和震坤行的對(duì)比，我們也能再度確認(rèn)，京東系的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)法對(duì)任意分支都可以加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。進(jìn)而轉(zhuǎn)化成更高的ROE，獲得更多的融資支持。

　　這種優(yōu)勢(shì)在新業(yè)務(wù)的開拓上能夠體現(xiàn)。在市值上，京東健康、平安好醫(yī)生和阿里健康的對(duì)比，三者市值分別為1828、222、和785億港元。在基礎(chǔ)設(shè)施既存的業(yè)務(wù)觸達(dá)上，震坤行和京東工業(yè)在2020-2022年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率分別為33%和44%。能夠比起同行，更快更穩(wěn)地在工業(yè)供應(yīng)鏈數(shù)字化的浪潮中滲透。

　　或許京東工業(yè)在未來很長(zhǎng)時(shí)間都還只會(huì)是個(gè)開始。但不妨礙“京東系”這棵大樹上的果子，即將又成熟一個(gè)。