13日，美國韓概股企業美格納半導體(NYSE: MX)發布公告，由于未能通過CFIUS的安全審查，決定終止智路資本的對其的私有化收購交易。至此，這宗14億美元的收購，從3月底簽約宣布起算，歷時近9個月，交易雙方數經補救，最后還是被美國外國投資委員會(CFIUS)阻斷。

　　智路資本是一家完全市場化運作的國際化機構，過去在國內外，實施了多宗大規模交易、完成了很多大型的產業整合，投資布局廣、決策效率高、實力雄厚，是國內極少數有能力承擔像Magnachip這樣復雜的國際并購項目的機構。

　　在今年12月一個月之內，智路資本連續參與了兩個大型的并購交易：智路資本收購日月光大陸封測工廠和智路建廣聯合體收購紫光集團，這兩起收購都是對國內半導體產業有重大戰略意義的項目，或許因此引起海外政府關注，導致CFIUS加速中止Magnachip項目。

　　I.歐美新投資保護主義

　　中企海外半導體收購頻頻被否

　　在智路建廣自2015年來公開披露的二十多宗交易中，這是筆者第一次看到被否決并被收取分手費的。但這并非中企半導體海外收購被否決的孤例，這是今年來，第三宗公開披露被否決的中企海外半導體收購。

　　前面兩宗來自意大利德吉拉政府運用“黃金權力法”進行阻斷。3月底，意大利德拉吉政府阻止了深圳遠景控股集團有限公司對意大利半導體設備生產商 LPE S.p.A70%控股權的收購。LPE公司成立于1972年，總部位于意大利米蘭，生產硅外延反應爐和碳化硅(SiC)外延爐等半導體設備，在中國一直保持市場占有率第一，全球市場占有率第三。11月底，浙江吉盛機械有限公司聯手全球半導體設備制造龍頭美國應用材料公司(Applied Materials)設立合資公司、出資1.2億美元收購后者位于意大利的絲網印刷設備業務、在新加坡的晶圓測試設備業務和在中國的資產。但這宗交易還沒等到美國出手，意大利德拉吉政府已經先行否決了。

　　剛剛被美國CFIUS阻斷的是智路資本收購美格納半導體，只是其中一宗。美格納半導體總部和主要工廠位于韓國，是全球第二大、獨立第一大視頻驅動芯片企業(DDIC)。

　　自次貸危機以來，歐美各國紛紛加強外國投資審查，總體趨勢是增加受審敏感行業、降低審查門檻，對政府背景的投資者尤其敏感，這是911后新一輪歐美投資保護主義的興起。

　　實際上，美國歷史上的投資安全審查，自1957年國防產品安全法以來，經歷過四次持續大規模的強化，一次是上世紀70年代石油危機期間、一次是日本經濟崛起的上世紀80年代、一次是911后，最新一次是次貸危機后中國經濟崛起的當前。

　　而美國經過多年立法準備，2018年通過了FIRMMA法案，增加了敏感行業，尤其是信息技術、生物科技和隱私數據等備受安全審查關注，美國不僅加強了對外國投資者的政府背景穿透審查，還擴大了對“美國企業”的解釋，“美國企業”的界定從跨州展業的公司擴展到與美國有關系的公司。

　　“美國企業”這一擴大解釋，直接導致了美格納半導體這樣在美國沒有任何業務，只是在美國設立上市主體、在美上市的企業，也納入到CFIUS長臂管轄的“美國企業”范疇。

　　正是在同樣這一背景下，意大利的黃金權力法生效以來，否決過四宗外國收購，其中三宗為中國企業的收購，而且發生在2020年至今短短兩年時間里。

　　II.CFIUS攪局

　　一場市場驅動的中韓企業合作終止了

　　面對外國投資安全審查升級和海外收購風險增大，敢于開展海外收購的企業越來越少了。

　　勇者向來走少有人走的路，智路資本自身實力雄厚，就是這樣在艱難中開拓的少數企業。2015年來完成了跨境投資合作與收購20余宗。全球獨立OLED DDIC龍頭企業美格納半導體是其中的一宗。

　　OLED DDIC市場成長性好。2020年，DDIC全球市場規模約為75億美元，其中OLED DDIC占全球DDIC市場比重在20%左右，但呈逐年上升的趨勢，2018-2023年復合年增長率16%。

　　但2020年，中國已經占據了OLED DDIC生產面積的35%，但中國廠商是以生產為主，國產化率不到5%，而且原材料和設備還得依賴進口，設計企業就更加少之又少了

　　美格納半導體2020年業務構成中，顯示半導體業務(DDIC)占公司收入比為60%，占全球市場OLED DDIC份額的33%，且是全球第一家采用28nm工藝制成的OLED DDIC企業，領先同儕。

　　在這一背景下，收購美格納半導體的價值是顯著的，有助于推進供應本地化。美格納半導體是一個非常好的收購標的。同時，這也是一宗價值收購。

　　智路資本的收購價格為每股29美元，較之3個月交易量加權均價溢價75%，溢價較高。而2020年，美格納半導體每股收益為7.54美元，私有化價格為29美元，P/E倍數為3.85。2020年，美格納半導體EBITDA為2590萬美元，收購估值的EBITDA倍數為26.47。這相對于國內二級市場同行估值而言，價值收購還比較明顯。當前，顯示驅動芯片企業中穎電子(300327)的動態PE為62倍，靜態市盈率為67倍，市值221億;格科微(688728)的動態市盈率為73倍，市值796億;半導體行業靜態市盈率為116倍。

　　從美格納半導體角度而言，這也是一宗好的交易，而且安排在合適的時間窗口。

　　美格納半導體早就動過出售的念頭，2020年麥格納半導體的凈利達到了歷史最高水平，為3.35億美元，2021年出售，無疑是賣個好價錢的時機。

　　III.知難而上

　　智路資本沒等到再次重啟申報機會

　　基于上述市場價值的驅動，盡管新投資保護主義興起，對來自中國的投資更為嚴苛，但美格納半導體和智路資本進行了艱苦卓絕的努力。

　　2021年3月25日，美格納半導體宣布與智路資本旗下收購實體達成收購協議，計劃在6月15日召開的股東大會對交易進行評審和批準。

　　熟料，5月26日，CFIUS向美格納半導體和母公司的外聘法律顧問發出的臨時緩解措施令，并于6月15日生效，提出如下臨時緩解要求： 美格納半導體或其母公司不能采取任何措施直接或間接地實施交割、或是實現交割的目的。美格納半導體被迫無限期推遲了6月15日的特別股東大會。

　　6月11日，美格納半導體決定向CFIUS提交交易申報。按照CFIUS流程和期限，審查結果將在8月底揭曉。

　　8月30日 美格納半導體(Magnachip)公開披露了CFIUS來函詳情表示，根據目前已經發生的進展，公司和母公司正在評估后續措施，智路資本也在同步進行溝通。

　　按照常規流程，結果在15天內揭曉，也就大概是9月13日。9月10日，也就是CFIUS審查到期前一個工作日，美格納半導體的外聘法律顧問代表交易各方向CFIUS提交了撤回申報和重新啟動的申請。最后一天，美國時間13日，CFIUS批準了此重啟審查的請求，并指明新的審查期間從9月14日起計算。這意味著審查將于10月28日結束。

　　由于半導體收購交易至少可以申請一次重啟申報，在調查開始后，交易各方還可以申請重新啟動申報，這樣，CIUFS可能又可以延長45天，新的調查截止時間是10月28日。在10月28日，CFIUS又可以繼續延長調查時間。

　　而這期間，恰好智路資本最近三宗大規模收購密集發生，引起了海外的廣泛關注，一是收購了全球第四大半導體運載工具商ePAK，一是14.6億美元收購全球封測龍頭日月光控股在大陸的四座封測廠，一是重組收購了3000億資產規模的紫光集團。尤其是后兩個消息的爆出，很有可能直接加速了該項目的終止。

　　12月13日，智路資本等來了麥格納半導體迫于無奈地宣布私有化收購交易終止。

　　VI.得失自然

　　投資與運營雙輪驅動科技實業集團

　　分手費5100萬美元，約合人民幣3.5億元，占交易金額的3.64%，分手費比例在國際慣例的5%左右范圍內。這對于管理規模過千億的智路資本和建廣資產聯合體和一個全產業鏈布局而言，0.51億美元并不是一個大的數目。

　　2015年至今，中國半導體大型并購合作超過10億人民幣的項目30多個，建廣資產和智路資本主導了超過一半的交易。這體現了其對市場資源的配置能力、布局能力和超高的決策效率。

　　通過收購，智路資本和建廣資產形成了集成電路全產業鏈能力：在集成電路設計領域，智路建廣聯合體投資了瓴盛科技、思比科和安譜隆半導體;在制造與IDM領域，智路資本建廣資產聯合體與恩智浦合資設立瑞能半導體，收購恩智浦的標準產品業務成立安世半導體;在封測領域，收購了全球第七大集成電路封測企業、第三大汽車電子封裝測試企業新加坡聯合科技公司(UTAC)、收購PTI新加坡Bumping資產、剛剛收購全球封測老大日月光投資控股大陸四座工廠;在材料領域，與全球第一的半導體封裝設備商和全球第三的封裝材料商ASM太平洋科技集團(ASMPT)合資成立先進封裝材料項目(AAMI)落地中國，剛剛收購了全球第四大集成電路運載工具企業ePAK;在傳感器領域，智路資本與AMS(艾邁斯半導體)合資在荷蘭設立睿感傳感器有限公司(ScioSense)，專注于MEMS傳感器產品獨立運營;整體收購西門子旗下高端壓力傳感器企業Huba Control(瑞士富巴);在 ODM領域，智路建廣聯合體還投資了最大的手機ODM廠商華勤和聞泰科技;剛剛在芯片和云計算領域收購了紫光集團。

　　如今的智路建廣聯合體，已經逐漸成為金融投資和產業運營雙驅動的綜合性高科技投資與實業集團。有了紫光集團的先例，智路建廣聯合體的核心成員，也更有經驗和預見來駕馭好金融投資和產業運營這兩個輪子。

　　美格納半導體雖然收購受阻，但相信智路建廣聯合體這一家芯云領域全產業鏈的全球化高科技投資與運營集團企業依然會沿著產業和市場需要的道路上大步前行。